对贵州茅台2014年半年报的一些分析

　　从2013年全年数据看，报表营收和真实销售的数据已基本接近。资本市场可能要从2014年报数据开始，才会重新发现和评估茅台的高成长性。近期，白酒类上市公司，陆续发布了中期业绩预告。从预告内容看，市场调整没有完结的迹象，上市酒企依然哀鸿一片。

　　销售向好

　　近期的两则消息，提升了市场对贵州茅台半年报的乐观情绪。

　　其一，2014年6月25日召开的茅台集团与全国各省贵州商会会长座谈会上，贵州省政协副主席、茅台集团公司党委书记陈敏介绍，茅台集团2013年共生产茅台基酒38599吨，销售茅台酒15000吨，目前已有2600亿元的存储量价值。2014年上半年，茅台酒的销售量与销售收入，分别较2013年同期增长了15%和16%。

　　其二，2014年7月24日，贵州日报以《顶住压力保持动力稳中有进稳中向好》为题，刊发了贵州省上半年工业经济发展综述。文中引用贵州省经信委的数据：“烟酒行业稳步发展。茅台酒产量同比增长25.7%，包装量同比增长107.9%，拉动白酒行业增长14.7%”。

　　这两则消息，相互映证着同一个信息：2014年上半年，茅台酒销售情况良好，同比增长幅度约16%左右。市场对此信息也回以乐观态度：自6月25日收盘至7月24日收盘，茅台股价上涨了15%，同期上证指数涨幅不足4%。

　　然而，意图博取半年报行情回报的投资人，需要特别警惕一个问题：2014年上半年茅台酒销售的增长，和半年报业绩的增长，可能会出现较大的背离。而此背离完全可能引发市场预期的落空，从而使股价出现大幅震荡。

　　报表数据趋同于真实销售

　　笔者通过数据，分三步来解释这个背离。第一步，依据报表营业收入，与期内预收款变化值，计算2013年上半年真实销售数据；第二步，估算2014年上半年真实销售数据；第三步，对比报表数据的增长。

　　茅台的真实销售收入在2013年上半年经历了近五年（也是上市以来）最大的一次考验。真实含税销售收入仅仅122.75亿元，同比下滑2.09%，环比下滑25.51%。考虑到2013年上半年，公司正逆势而动，忙着坚守1519元的零售价，并声称降价的经销商将被严惩，收获这样一个五年最大降幅的业绩，并不值得惊讶。

　　然而，同期报表却披露了141.29亿元的销售收入，折合含税销售收入165.31亿元。这与真实销售收入差额42.56亿元，是靠动用预收账款而获取的。真实销售收入与报表销售收入相比，足足高估了惊人的34.68%。这个高估数据，意味着如果不动用预收款，2013年上半年真实销售收入，要同比提高超过34.68%，才能在报表上体现出收入的正增长。

　　认识了面对的挑战以后，可以来推算一下2014年贵州茅台的半年报业绩了。

　　根据上文所引述的报道称，“茅台酒销售额提高了16%”，“拉动全省白酒行业增长14.7%”，从这两个数据中可以大致推测，上半年茅台酒真实销售数据同比增长应略大于16%。此数据仅仅谈到的是茅台酒，至于系列酒是否有增长，并没有提及。

　　2013年上半年，系列酒报表销售收入为7.38亿元，折合含税收入8.63亿元。如果考虑到系列酒很少有预收款，且占总销售收入比例很小的情况，可以假设系列酒销售收入为真实销售收入。因此，2013年上半年的真实含税销售122.75亿元中，可以近似的看作114亿元茅台酒销售收入及8.75亿元系列酒销售收入。

　　按照2014年上半年茅台酒销售收入同比增长16%，系列酒持平的假设推算，上半年公司完成的真实含税销售收入约141亿元。考虑到年初还有30亿元的预收款，则上半年以此假设的含税营收上限为171亿元，对应能够进入报表的营业收入数字为171/1.17=146亿元。（不含财务公司营收，下同。已知上半年财务公司营收2.94亿，净利润1.12亿）

　　假设公司保持年初预收款数字30.45亿元不变，半年报营业收入将是141/1.17=120.5亿元，同比下降14.7%。参照2013年同期净利率（不考虑营业外收支）计算，净利润为63亿元左右，同比下降约13%。

　　假设公司保持一季度末的预收款数字16亿元不变，意味着动用了约14亿元预收，则半年报的营收数字将是（141+14）/1.17=132.5亿元，同比下降约6.3%。参照2013年同期净利率（不考虑营业外收支）计算，净利润69亿元左右，同比下降约5%。

　　假设公司参照2013年半年报预收款数据，保留8亿元左右预收款，则半年报的营收数字将是（141+30-8）/1.17=139.3亿元，同比下降约1.5%。参照2013年同期净利率（不考虑营业外收支）计算，净利润72.5亿元左右，同比持平。

　　通过这样的计算，理性的投资者应该知道：当茅台半年报公布时，无论销售收入同比数据是多少，其上半年营收的真实增长=（报表营收*1.17+预收账款-30.45）/122.75。股东判断管理层上半年表现的正确标尺，是这个计算结果，而不是报表数据。

　　我们再顺便看看2013年下半年可喜的转变。

　　在被发改委开出巨额罚单以后，茅台管理层终于被迫转变了思想。在上下一心的努力下，在茅台品质及品牌的强势拉动下，2013年下半年，茅台的真实销售取得了同比32.64%、环比78.07%的高增长，成就了茅台有史以来销售业绩最好的半年。仅仅半年的真实销售收入，居然达到了惊人的218.58亿元。甚至比市场最火爆的2010年下半年和2011年下半年真实销售收入的总和，还要高出十亿有余。即使去除出厂价上调的影响因素，这也是茅台历史上最辉煌的销售成果。这样的辉煌，居然是在行业的冬天获取的，怎不让股东和同行击节叫好。只可惜，除了股价悄悄上涨了四成多以外，市场舆论似乎并没有关注到平淡数字掩盖下的茅台辉煌。

　　幸好，2014年半年报一过，人为垫高业绩的历史旧账基本还清了。从2013年全年数据看，报表营收和真实销售的数据已基本接近。资本市场可能要从2014年报数据开始，才会重新发现和评估茅台的高成长性。对此，笔者对茅台股价的展望：“未来三四年内，贵州茅台将迎来市盈率和净利润共同增长、推动股价上升的戴维斯双击行情”。