[控制权市场需解决的新问题]要约收购的放开能否提升公司控制权市场的治理效力

　　股权分置改革之后要约收购和二级市场竞价收购的方式在法律上得到确认和鼓励。《上市公司收购管理办法》对要约收购的相关规定作了重大调整，将强制性全面要约收购方式改变为收购人自我选择的要约收购方式，即收购方可以向目标公司所有股东发出全面要约，也可以发出部分要约。新《证券法》改变了股权分置改革之前上市公司的收购只能在存量股份中进行的限制性规定，允许上市公司采用非公开发行方式发行新股，这为通过定向增发实行增量收购提供了法律支持。可以预见，随着完全流通的到来，要约收购、二级市场竞价，以及衍生的定向增发、资产收购等并购方式短期内的采用频率将会高于传统的协议转让。

　　那么在并购方式上实现自由竞争能改变“公有制下无效率兼并”的状况吗？首先要肯定，并购方式的市场化必然激发市场化的公司控制权竞争行为，为多元化主体参与公司治理提供了可能性，也为上市公司股权结构的多样化和公司治理结构的多元化提供了可能性，而后者反过来会促进公司控制权市场更加成熟。

　　然而公司控制权转移是采取兼并、直接收购还是代理权争夺行为与公司控制权的治理效果并无直接的相关性。我国的协议转让类似于西方公司控制权市场理论中描述的“兼并”（Merger），因为它是场外进行的、受到目标公司管理层默许的控制权转让行为；要约收购和二级市场竞价则是“直接收购”（DirectlyPurchase），并购方通常不事先通知目标公司便开始吸纳其股份，到法律规定的一定比例后发出收购要约，那些被目标公司拒绝的要约收购通常被称作“敌意收购”；而代理权争夺一般存在于上市公司内部若干持股比例相当的大股东之间。

　　西方研究表明，敌意收购并不一定具备治理效力。例如它不一定针对业绩差的目标公司，因而有可能会“误杀”能力强的管理者；较高的投标溢价折射出敌意收购被期待具有大量的控制权收益，但往往也成为拖累并购方的高额收购成本。Hirshleifer和Thakor则从公司治理内、外部机制关系的角度证明，在董事会治理能力较强的公司，董事会会根据它对管理层的评价选择是否接受收购要约，运用控制权竞争所传递的信息改善内部治理，公司控制权的治理效力将得到优化；相反，在管理层占据主导的公司，要约收购会遭受抵制，因而公司控制权市场的治理效力难以发挥。