股票投资之金融业的周期

　　银行业的周期

　　银行经营的本质

　　银行业以自身的信用作为基础，一方面吸收负债，包括存款、同业借款、发行债券等；另一方面用这些负债去配置资产，包括贷款、同业资产、债券、贵金属等，从而赚取资产和负债之间的利差。并在此基础上提供汇款、咨询、理财产品（表外）发行等服务，从而赚取中间收入。其中，赚取利差是主业，赚取中间收入是副业，副业是依附于主业而存在的。银行的负债（包括存款、同业负债和债券）必须要偿还，除非银行破产倒闭。但银行配置出去的资产却可能收不回，形成坏账，如向银行借贷的公司倒闭，无法偿还贷款。在正常的年份里，银行已经考虑了这个风险，并将风险所需要的补偿，包含在利差之中。

　　虽然银行在放贷之初，也会进行各种调查和评估，但仍然无法提前预知每一个企业未来的运营情况。如果银行提前知道这家企业会无法偿还贷款，那么也就不会借出资金了。所以，虽然银行想尽办法避免损失，但最后仍然在做道概率题一即利差的收益在一定程度上覆盖坏账的风险。

　　经济周期与银行经营

　　在经济好的年头，全社会企业的整体效益好，银行贷款的坏账率较低。此时银行依照较低的坏账率来考虑风险因素，对风险补偿的要求也较低。如果经济周期走向衰退，那么整体来说各实体企业的盈利能力减弱，破产的企业也会增多，银行的坏账率随之上升。此时银行依照较高的坏账率来考虑风险因素，对风险补偿的要求也较高。除了贷款以外，银行还有债券、同业资产等其他类型资产，同样面临类似的经济周期波动影响。

　　宏观调控与银行业的周期

　　为避免经济大起大落，国家会采取一些宏观调控政策，以期熨平经济周期。在正常的年头，宏观调控主要是温和并偏积极的，以促进经济的发展。而在两个端头，宏观调控的方向主要是逆向调控一在经济过热的年头采用紧缩的货币和财政政策，在经济萧条的年头采用积极的货币和财政政策。

　　货币政策会影响利率水平以及货币供应量，这对银行的影响比较直接。由于我国仍然实行存贷款基准利率，调息的动作对利率水平的影响较大（主要是存款利率）。此外货币供应量的多少，也影响市场的利率水平一货币供应量增多则利率下降（放水），反之则利率上升。货币政策从货币供应量和利率水平两个方面影响银行的坏账水平。其中最主要的影响是货币供应量，因为这个因素在一定程度上决定了企业在市场上筹借资金的难易程度。如果筹借资金困难，企业更容易陷人困境。另一方面，虽然利率水平在一定程度上决定了企业的借贷成本，但企业最终是否有能力还款，这一部分借贷成本的影响相对较小。

　　财政政策会增加或抑制政府支出，从而影响社会总需求，达到调控经济的目的。政府赤字有时也会改变货币供应量，如央行购买政府债券，就是向市场投放基础货币。财政政策通过影响宏观经济，也间接影响了银行的资产质量。与此同时，政府债务是银行的优质资产之一，积极的财政政策意味着可能会发行更多的政府债务。宏观经济周期波动以及与之对应的调控措施，对银行的资产质量及价格产生影响，这是形成银行业周期的主要原因。

　　保险业的周期

　　保险行业其实与银行业有些类似。银行吸收存款，而保险公司则吸收保费。当保险合同约定的事件发生时，保险公司给予保户赔偿。保险公司通过对这些事件发生的概率进行精算和统计，用保费收入覆盖赔偿损失，也有点类似银行用利差收益覆盖坏账损失。因为保险合同约定的需要赔偿的事件，并不是马上就会发生，在这个空当期，保险公司可以利用这笔保费，配置债券、银行存款、委托贷款、股权类投资（基金、股票、非上市公司股权）、投资性房地产等各种资产。

　　对于保险公司而言，保户的理赔支出，或分红险的投资回报，就相当于银行支付给储户的利息。保险公司把投资赚来的钱，减去付给保户的“利息”（保险公司获取资金的成本），再减去业务开支，就是保险公司的收益。

　　保险公司的周期性，主要来自其配置的资产收益的变化。保险公司持有的几类资产，都或多或少会受到经济周期的影响。

　　从目前的A股上市保险公司年报来看，配置最大头的两个，一是债券，二是银行定期存款。如中国人寿（601628）2014年报表显示，投资资产中两者的比重分别为477%、32.85%。两者都会受到市场利率波动的影响，而利率的变化一方面受经济周期影响（利率中包含风险溢价，经济越差要求的风险补偿越多），一方面受宏观调控影响（大多是逆周期调控）。其中定期存款主要以持有到期为主，所以这部分资产的收益在购买之初就已经确定。而债券则有一部分被划人“以公允价值计量且其变动计人当期损益的金融资产”，这部分资产如果发生价格变动，会影响保险公司的当期损益。如果利率下行，那么债券的价格会上涨——短期来说保险公司的收益会增加。但未来的收益会相应减少一因为债券从购买之8起，只要不发生兑付危机，那么持有至到期的收益率是固定的。许多人认为降息对保险公司构成利好，但实际上其中的影响很难计算清楚一只有当保险公司债券或存款的久期大于其负债端（保费等）的久期时，才能获得正面的收益。除此之外，保险公司持有的债券，甚至银行存款，也并不是100%安全，在经济萧条时期，也不排除遭受本息损失的可能。

　　股权类投资

　　与债权类投资相比，股权类投资工具更能影响保险公司的损益情况。保监会规定股权类投资占比上限为30%，不过在股市低迷时期许多保险公司的股权配置均在10%以下。尽管如此，考虑到保险公司的杠杆倍率在10倍左右，股权类投资的价格波动仍然会给保险公司的损益造成较大影响。股票和基金，在保险公司的会计账目上，主要分为以公允价值计量且其变动计人当期损益的金融资产（即交易性金融资产）、可供出售金融资产两大类。此外，-些股票和非上市公司股权还会被计人“长期股权投资”。虽然同样是持有-只股票，但不同的归类，会产生不同的会计利润。归属于交易性金融资产的股票，股价波动会影响保险公司的当期净利润；归属于可供出售金融资产的，股价波动不影响当期利润，但会影响其他综合收益和资本公积。而长期股权投资，则完全不受股价波动的影响（除非计提减值准备），主要与所持股票所对应公司的盈利情况有关。

　　不论将所持的股票计人哪一类金融资产，都受到经济周期的影响。首先，对于交易性金融资产来说，股票的价格会受到证券市场波动的影响。虽然股票市场的表现千差万别，但整体来说，在经济繁荣时期，股市的回报往往比较好，而经济萧条时期则往往乏善可陈。但需要注意的是，股市的牛熊周期与经济周期并不完全同步。其次，对于可供出售金融资产和长期股权投资来说，宏观经济周期的变化，也会影响到所持公司的利润与分红。

　　投资性房产

　　投资性房产，是指为赚取租金或资本增值而持有的房地产，包括已出租的土地使用权、已出租的建筑物等。目前保险公司的投资性房地产，主要按照成本进行初始计量。与投资性房地产有关的后续支出，如果与该资产有关的经济利益很可能流人且其成本能够可靠地计量，则计人投资性房地产成本。否则，于发生时计人当期损益。因此，保险公司的投资性房地产主要是依靠租金收人带来投资收益，受房价变动的影响不大。

　　以上几类保险公司的主要资产，都或多或少受到经济周期波动的影响。而资产的回报情况，很大程度决定了保险公司的利润情况。

　　券商的周期

　　券商是所有金融行业中周期性最为明显的。券商有四大业务：经纪业务、证券投资业务、投行业务（包括承销和咨询）、资产管理业务。这四大业务，都受到资本市场价格波动的影响。

　　（1）经纪业务，也就是代理客户进行证券买卖，其中主要收入来源是股票、基金、债券买卖的佣金收人，同时也包含融资融券等业务的手续费。股市低迷时期，证券交投成交低迷，佣金收人相对较低，反之亦然。

　　（2）证券投资业务，也就是券商利用自有资金，买入股票、基金、债券等金融资产。与保险公司类似，券商将投资的资产分别划人交易性金融资产、可供出售金融资产、长期股权投资三类，分别对应不同的会计制度。这三种类型金融资产对券商利润的影响与保险公司类同。

　　（3）投行业务，主要是证券承销发行以及与之相关的咨询业务，发行的证券主要为股票和债券，其中股票则包括IPO、再融资发行等。股市低迷时期，券商的承销发行业务也随之减少，业绩萎缩。反之则业绩增长。

　　（4）资产管理业务，类似于银行的理财业务。许多券商的基金子公司，也划人了资产管理业务的类别。随着国民收人的提高，券商的资产管理业务处在成长周期，受周期的影响相对较小。

　　金融业的危急时刻

　　金融业一般具有较高的经营杠杆，如银行的杠杆约为20倍，保险的杠杆约为10倍。因此金融业的资产即使遭遇少量的损失，也会被高杠杆成倍放大。金融业的杠杆越高，对资产质量的要求也应当越高。即使是权威的经济学家，也无法准确预判每-次宏观经济周期的拐点，银行、保险、券商等金融机构也不例外。许多金融机构都设有“首席经济学家”的职位，他们在媒体上露面的次数最多。但是在同一-时期，你会看到许多经济学家持有完全不同的观点。对于金融业，最危险的时候不是经济繁荣期，也不是经济萧条期，而是经济由强转弱的时期。但是很遗憾，这个拐点时期，绝大多数人不能准确判断。在经济强和弱之间，金融业对风险的认识是完全不同的。这个认知的差异，就是风险所在。

　　以银行为例。银行在发放贷款时，利率等条件已经确定。利率中对风险溢价的考量，仍停留在放贷前的评估阶段。此时，银行对利率中的风险溢价要求很低。如果经济走软，企业经营状况恶化，银行的坏账率也会随之提高。这时候，银行才发现之前利率的风险溢价不足以覆盖环账风险。银行业最危险的时候，就是他们情绪最乐观的时候（跟股市的情况有点类似）。此时银行业往往有以下共同特点：资产负债表拼命扩张，对利差要求较小，对抵押品要求低，想方设法扩大杠杆率等最终都指向-个结果，银行低估了未来资产的风险。一旦经济情势转变，银行之前对某些低质量贷款的乐观评估一本不应该获得贷款的个体一最终形成坏账。而这个损失又通过极高的杠杆，被成倍地放大。

　　在经济繁荣期，银行的资产质量差异往往不大。因为借贷企业普遍能获得较好的收益。在经济萧条时期，就能看出各家银行的风控能力。此时行业之间的差异巨大，个体企业之间的经营也有好有坏。如果投资者观察到银行之间的不良贷款率水平相差不大，那么要小心这个时期可能是银行的“好日子”。好日子可能持续很长时间，也可能明天就迎来转折。如果在由好转坏的前期，投资者买人了风控能力较差的银行股，将可能面临损失。遗憾的是，在“好日子”里，投资者很难通过报表评判银行的风控能力。

　　反过来说，银行最安全的时候，反而是他们风险意识高涨，最为惜贷的时候。这个时候，潜在的坏账充分暴露，投资者很容易找到其中资产质量优良、风控能力强的银行。只要经济形势走好，那么-些原来被归为不良资产的贷款，也会随着企业运营的转好面变成正常贷款。其他类型的金融企业，也与银行类似。乐观的情绪使得金融企业对风险认识不足，危机也往往潜伏了下来。纵观世界的金融危机史，经济崩溃往往发生在过度宽松的货币政策。过于乐观的投资情绪、过高的借贷杠杆（包括国家债务）之后。

　　金融业的差异化

　　之前我们提到过，差异化对周期性行业的影响是非常大的。那么对于金融业来说，是否存在差异化呢？

　　首先，金融企业很难通过产品的差异化来形成竞争优势。因为金融产品不管怎么设计，只要牌照允许，竞争对手可以很快跟进。

　　其次，对于客户来说，金融企业本身是有差异的。差异主要体现在信用等级和服务水平之上。一般情况下，规模越大的银行或保险公司，消费者给予的“信用等级”越高。金融企业在短期内无法改变其在客户心中的“信用等级”。此外，金融企业可以通过服务的差别来构筑差异化。但是，投资者要注意这个差异化也很容易被竞争对手模仿。

　　最后，任何金融资产，都具备流动性、收益性、风险性三个属性。金融企业玩的其实就是“收益覆盖风险，以及“久期错配”的游戏。在这个游戏中，金融企业之间的把控能力是有差别的。