并购基金的估值方法解析

　　估值是投资最重要的环节之一，也是投资协议的重要内容，投资前需要明确评估资产的公允价值。估值方法通常包括贴现现金流量法、内部收益率法、重置成本法、市盈率乘数法等。股权投资行业主要用到的估值方法为相对估值和折现现金流法。对目标企业价值的合理评估是在企业并购和外来投资过程中经常遇到的非常重要的问题之一。适当的评估方法是企业价值准确评估的前提。

　　1）企业价值评估方法的三大体系

　　企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通行的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。

　　收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流量法（DCF）、内部收益率法（IRR）、CAPM

　　模型和EVA估价法等。

　　成本法是在目标企业资产负债表的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本法。

　　市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。

　　2）企业价值评估核心方法

　　1、贴现现金流量法（DCF）

　　企业资产创造的现金流量也称自由现金流，它们是在一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。但是未来时期的现金流是具有时间价值的，在考虑远期现金流入和流出的时候，需要将其潜在的时间价值剔除，因此要采用适当的贴现率进行折现。

　　贴现现金流量法的关键在于确定未来现金流和贴现率。该方法的应用前提是企业的持续经营和未来现金流的可预测性。DCF

　　法的局限性在于只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。

　　2、内部收益率法（IRR）

　　内部收益率就是使企业投资净现值为零的那个贴现率。它具有DCF法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替DCF法。它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，完全取决于企业的现金流量，反映了企业内部所固有的特性。

　　但是内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。而且内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：对于投资型企业，当内部收益率大于贴现率时，企业适合投资；当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资；融资型企业则不然。

　　一般而言，对于企业的投资或者并购，投资方不仅想知道目标企业值不值得投资，更希望了解目标企业的整体价值。因此，该方法更多的应用于单个项目投资。

　　3、资本资产定价模型（CAPM）

　　资本资产定价模型（CAPM）最初的目的是为了对风险资产（如股票）进行估价。但股票的价值在很大程度上取决于购进股票后获得收益的风险程度。其性质类似于风险投资，二者都是将未来收益按照风险报酬率进行折现。因此

　　CAPM模型在对股票估价的同时也可以用来决定风险投资项目的贴现率。

　　资产的期望收益率取决于无风险收益率、市场组合收益率还有相关系数的大小。其中无风险收益率讲的是投资于最安全资产比如存款或者购买国债时的收益率；市场组合收益率是市场上所有证券品种加权后的平均收益率，代表的是市场的平均收益水平；相关系数表示投资者所购买的资产跟市场整体水平之间的关联性大小。所以，该方法的本质在于研究单项资产跟市场整体之间的相关性。

　　CAPM模型的推导和应用是有严格前提的，对市场和投资者等都有苛刻的规定。在中国证券市场有待继续完善的前提下，CAPM

　　模型的应用受到一定的限制，但是其核心思想却值得借鉴和推广。

　　4、EVA评估法

　　EVA（Economic Value Added）是近年来在国外比较流行的用于评价企业经营管理状况和管理绩效的重要指标，将EVA

　　的核心思想引入价值评估领域，可以用于评估企业价值。

　　在基于EVA的企业价值评估方法中，企业价值等于投资资本加上未来年份EVA的现值，即：企业价值=投资资本+预期EVA

　　的现值。根据斯腾。斯特的解释，EVA是指企业资本收益与资本机会成本之间的差额。即：

　　EVA=税后营业净利润-资本总成本=投资资本×（投资资本回报率-加权平均资本成本率）。

　　EVA

　　评估法不仅考虑到企业的资本盈利能力，同时深入洞察企业资本应用的机会成本。通过将机会成本纳入该体系而考察企业管理者从优选择项目的能力。但是，对企业机会成本的把握成为该方法的重点和难点。

　　5、重置成本法

　　重置成本法将被评估企业视为各种生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，逐一对各项可确指资产进行评估，并确认企业是否存在商誉或经济性损耗，将各单项可确认资产评估值加总后再加上企业的商誉或减去经济性损耗，就可以得到企业价值的评估值。即：企业整体资产价值=∑单项可确指资产评估值+商誉（或-经济性损耗）。

　　重置成本法最基本的原理类似于等式“1+1=2”，认为企业价值就是各个单项资产的简单加总。因此该方法的一个重大缺陷是忽略了不同资产之间的协同效应和规模效应。也就是说在企业经营的过程中，往往是“1+1〉2”，企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总的。

　　6、参考企业比较法和并购案例比较法

　　参考企业比较法和并购案例比较法通过对比与被评估企业处于同一或类似行业和地位的标杆对象，获取其财务和经营数据进行分析，乘以适当的价值比率或经济指标，从而得出评估对象价值。

　　但是在现实中，很难找到一个跟被评估企业具有相同风险和相同结构的标杆对象，因此，参考企业比较法和并购案例比较法一般都会按照多重维度对企业价值表现的不同方面进行拆分，并根据每一部分与整体价值的相关性强弱确定权重。即被评估企业价值=（a×被评估企业维度

　　1/标杆企业维度1+b×被评估企业维度2/标杆企业维度2+…）×标杆企业价值。

　　7、市盈率乘数法

　　市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的。被评估企业股票价格=同类型公司平均市盈率×被评估企业股票每股收益。

　　运用市盈率乘数法评估企业价值，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，还要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。由于我国证券市场距离完全市场还有一定距离，同时国内上市公司在股权设置和结构等方面又有较大差异，现阶段来讲，市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系，暂时不适合作为独立方法对企业进行整体价值评估。但是在国外市场上，该方法的应用较为成熟。

　　3）企业估值方法的实施步骤

　　在对现有估值方法进行适当选择并加以整合，并在估值的过程中考虑投资回收周期长和经营不确定性大两个显著特点，

　　可以实现针对中国私募股权基金目标企业的合理估值。

　　传统的企业估值方法存在静态和动态两种划分，充分考虑中国私募股权基金目标企业投资回收周期长的特点，是构建估值方法的基本思路。即以动态企业估值模型为基础，

　　充分考虑中国私募股权基金目标企业投资回收周期长的特点；

　　利用静态估值方法（基于历史业绩的估值，是企业目前价值的真实体现）和动态估值方法（基于预期的企业评估价值）偏差来设定不同行业或不同类型企业的风险调整系数；

　　最后在动态估值方法的基础上融入风险调整系数作为最终的中国私募股权基金目标企业的估值方法。

　　以上思路可以通过下面这5个步骤加以实施：

　　STEP1：利用静态的企业价值评估方法，根据一段时间内企业的资产、负债和经营状况对企业价值进行评估，获得在评估时间点之前的企业真实价值；

　　STEP2：选择合适的动态企业估值方法，并根据静态估值方法所用时间段的前段作为基础，来预测后段的企业价值；

　　STEP3：将企业真实价值与预测价值之间的差额通过合适的形式加以表达，作为企业经营风险的度量变量；

　　STEP4：利用与步骤二同样的动态估值方法对企业在估值起始点的价值进行评估；

　　STEP5：在动态估值方法中融入风险因素。