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万科股权重组案例解析

  万科深铁重组预案通过董事会后,其股东华润集团6月18日在官微上公开发难,除了反对重组预案通过的有效性,亦质疑此番重组自身价值。对此,市场机构也纷纷给出自身意见,就战略价值、深圳地铁资产估值、增发定价等多个关键指标做出分析。

  万科6月17日晚间公告显示:万科初步计划向深圳市地铁集团有限公司(下称深圳地铁)发行28.72亿股A股股份,发行价格每股15.88元,总共作价456.13亿元,收购后者持有的深圳地铁前海国际发展有限公司(下称前海国际)100%股权。

  重组如若顺利完成,深圳地铁持股有望占万科摊薄后总股本的20.65%,成为第一大股东。原第一、第二大股东“宝能系”和华润,持股比例将被分别稀释至19.27%、12.13%。外界多有观点认为,曾在第一大股东位置上坐了15年的华润,不甘沦为第三大股东,于是有了今日纷争。

  万科股权争夺战时间轴

  2016年

  【6月18日17:50】万科四大股东回应重组议案

  【6月17日20:07】万科通过深铁重组方案华润反对

  【6月13日01:11】万科和深圳地铁再度誓言在一起

  【4月10日21:10】华润要接盘宝能所持万科股份

  【4月9日21:35】钜盛华向前海人寿让渡表决权

  【3月13日16:30】万科:深圳地铁将注资400-600亿

  【3月12日21:30】传万科易主深圳地铁注资500亿

  【3月8日12:00】华润发声:傅育宁称全力支持万科

  【2月26日21:00】万科A公告继续停牌重组正常推进

  【2月20日10:00】王石:万科重组已有时间表

  【2月15日17:00】宝能回应是否减持:遵守相关法律

  【2月5日21:30】王石:若看不起民企即是看不起自己

  【2月5日21:00】媒体称宝能系资金吃紧将减持万科

  【2月5日17:00】万科公告重组正常推进继续停牌

  【1月31日15:00】王石称第一大股东必须是国资

  【1月29日21:00】万科:复牌时间或延期至6月18日

  【1月28日13:00】宝能发声明否认违规获得土地

  【1月25日21:00】宝能地产姚建辉遭实名举报

  【1月22日17:00】万科:与一名对象签署合作意向书

  【1月19日8:00】宝能地产自称净资产匹敌万科

  【1月18日16:00】宝能资金链屡遭拷问:工地长野草

  【1月18日10:00】宝能回应项目停工:非受资金影响

  【1月16日14:00】王石:万科的大戏刚拉开序幕

  【1月15日19:00】万科A:重组复杂继续停牌至3月

  【1月14日21:00】曝宝能系资金实力:资产过千亿

  【1月11日20:00】万科A公告重组工作正常推进

  【1月11日16:00】万科H股跌23%AH价差扩至32%

  【1月10日9:00】王石现身浙商银行见神秘人物

  【1月06日9:20】万科H股复牌低开超11%

  【01月05日22:51】万科H股复牌A股继续停牌

  【01月04日20:00】万科耗资1.6亿回购1248万股

  【01月04日20:00】万科:重大资产重组取得进展

  2015年

  【12月30日19:28】万科:两资管计划互相独立

  【12月30日14:00】安邦:险资举牌是支持实体

  【12月29日19:04】安邦将成万科大股东?造谣!

  【12月29日15:36】前海人寿回应银行停售其产品

  【12月29日13:05】有银行暂停销售前海人寿产品

  【12月29日07:41】万科拟发行新股收购目标权益

  【12月28日06:53】宝能:从未过度使用杠杆融资

  【12月25日20:47】万科:希望获得所有股东支持

  【12月25日16:25】证监会:高度关注宝能万科一事

  【12月24日21:15】王石平安夜现身香港赴机构拜票

  【12月24日17:34】宝能系持有万科升至24.26%

  【12月24日16:25】宝能系掌门:与万科良好沟通

  【12月24日15:55】华润:已不持有宝能地产股份

  【12月24日10:46】万科澄清:20%定增方案不实

  【12月24日08:25】浙商银行回应宝能资金来源

  【12月24日00:10】安邦随即声明:支持万科发展

  【12月24日00:00】万科发表声明欢迎安邦入股

  【12月23日22:00】媒体曝万科定增20%股份

  【12月23日16:00】万科公开信:不欢迎宝能收购

  【12月23日11:00】王石演讲:和宝能是一家人

  【12月22日19:00】王石:联合一致行动人什么样?

  【12月22日18:00】郁亮发声:勇于接受挑战

  【12月22日17:00】宝能安邦再增持共持股超30%

  【12月22日9:00】外资行惠理持股万科增至5.03%

  【12月21日20:00】王石回应道德绑架宝能

  【12月21日18:00】万科修订股东大会议事规则

  【12月21日00:14】万科:重组不一定一月内公布

  【12月20日19:00】万科公告最晚1月18日复牌

  【12月20日18:00】前海人寿声明遵守反洗钱规定

  【12月19日9:00】王石微博称下周一见随即删除

  【12月18日18:00】郁亮公开不欢迎宝能三原因

  【12月18日17:00】证监会回应宝能举牌万科一事

  【12月18日14:00】传王石接触中信和中金等投行

  【12月18日13:40】郁亮表态:齐心是必然的

  【12月18日13:00】万科AH股齐停牌筹划发行股份

  【12月18日11:30】王石:我和郁亮的战斗刚开始

  【12月18日10:15】万科A再涨停股价12月涨70%

  【12月18日8:00】宝能声明恪守法律相信市场力量

  【12月17日20:30】王石首次宣战:不欢迎宝能入驻

  【12月16日17:30】宝能系增持万科比例至22.45%

  【12月15日21:00】宝能回复深交所“钱哪来”问询

  【12月14日9:00】摩根大通减持万科H股833万股

  【12月11日22:00】媒体曝光宝能系杠杆资金来源

  【12月11日7:00】王石郁亮放言捍卫万科价值观

  【12月10日20:00】深交所发问宝能抛出九大事项

  【12月10日10:00】郁亮首度发声:奔向万亿大万科

  【12月9日14:00】万科A股价涨停创8年新高

  【12月8日18:00】万科A获安邦增持持股达5%

  【12月6日18:00】宝能系持股达20%万科易主

  【12月3日10:00】前海人寿35亿元抢筹万科

  【12月2日20:00】万科A回购1248万股耗资1.6亿

  【11月19日17:00】万科A公告宝能系持股15.04%

  【9月7日】华润狙击前海拿回万科第一大股东

  【8月27日】前海人寿回应增持万科A:财务投资

  【7月24日】前海人寿再度举牌万科持股达10%

  【7月13日】前海人寿举牌万科A持股达5%

  【06月13日01:11】万科和深圳地铁再度誓言“在一起”

  【04月10日21:10】再起波澜华润要“接盘”宝能所持万科股份?

  【04月08日21:35】万科:钜盛华向前海人寿让渡14.73亿股表决权

  【04月10日21:10】宝万之争再起波澜华润要“接盘”宝能所持万科股份?

  增发:买资产与买未来之争

  万科拟购标的前海国际成立于2013年,最初注册资本只有1000万元,2016年五六月间两度大幅增资至236亿元。

  作为枢纽上盖物业项目公司,前海国际主要资产为待开发的前海枢纽项目土地和安托山项目土地,计容积率建筑面积约181万平方米,体量可谓不小。相形之下,万科2015年末在深圳的可开发项目资源也才222万平方米。

  华润在6月18日官微声明中提出:万科负债率低,债权融资空间大,大可通过现金或债权融资支付全部交易对价,而无需发行股票摊薄现有股东权益。何况,万科拟收购的仅是两个地产项目的股权,而不是深圳地铁整体业务的权益,既不能自动锁定未来万科与深圳地铁在其他项目的开发合作,也无法对万科形成持续性支持。

  万科在这方面的解释是,购买土地或许可以用现金,但要锁定未来,“成为万科重要股东”就成了深圳地铁惟一能接受的对价。一直以来,万科为外界描绘的蓝图是,在新一轮城市圈发展格局中,双方强强联合抢占先机,未来还将走出深圳、布局全国。

  知情人士向财新记者透露,对于万科深铁重组计划,深圳市政府颇为支持,也承诺支持二者长远战略合作。

  招商证券房地产团队认为,与现金收购相比,股份收购有助进一步绑定双方长期利益,进而保障合作深度。深圳地铁核心优势在于土地和资金,万科核心优势在于开发和品牌,二者联合有助于优质土地资源最大化变现。

  净资产折让是否公允

  2015年下半年“宝能系”频频增持,推促万科股价猛涨,当年12月18日万科A股停牌之时报24.43元。自彼时至今,A股大盘指数已经跌近20%。

  万科此番增发价格定为15.88元,相当于定价基准日前60个交易日万科股票交易均价的93.61%。按《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定,上市公司发行股份价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价可有三个选项,分别为发行股份购买资产的董事会决议公告日之前20个、60个或120个交易日的股票交易均价。

  万科方面解释道:考虑到万科A股股价停牌前急剧拉升,增发价格选择以前60个交易日均价为市场参考价;而从以往上市公司重组案例看,绝大多数公司都选用参考价的九折作为发行价格。此外,相对于持续停牌的万科A股,持续交易的H股股价更具参考意义——万科H股6月17日收盘价17.52港元,约合人民币14.857元,低于此番增发价格。值得注意的是,近年来万科H股股价通常高于A股股价。

  对此,华润提出异议,认为增发价格相对净资产评估值折让较大,“比资本市场目前平均对万科每股净资产约21元的估值测算低约24%”。华润方面回应财新记者问询时表示,不同市场机构的估值从18元到23元都有,中间值即约21元。

  万科财报显示,2015年末、2016年一季末,万科归属上市公司每股净资产分别为9.08、9.12元。券商人士指出,财报的每股净资产是按历史成本计量的账面值,而市场估值更倾向于使用公允价值计量,不同机构系数设定不同,结果就会不同。华润所提21元估值,应为每股重估净资产(Revaluated

  Net Asset Value,下称每股RNAV)。

  据财新记者粗略估算,同为房地产龙头的招商蛇口、保利地产,目前股价相比每股RNAV折价幅度均为40%左右。具体算法为:前者每股RNAV取群益证券与中泰证券二者估值的中间值25元,最新收盘价及近60个交易日均价分别为14.34、14.47元,对应折价率分别为42.6%、42.1%;后者每股RNAV取海通证券与中投证券的估值中间值15元,最新收盘价及近60日均价分别为8.29、8.93元,对应折价率分别为44.7%、40.7%。

  据招商证券房地产团队测算,将账面净资产、评估增值、投资性房地产增值、创新业务增值四者相加,即可得出万科2015年末RNAV为2230亿元,每股RNAV为20.20元。该团队认为,15.88元的增发定价较每股RNAV折价20%左右,“折价率明显低于同类大市值标的,对老股东利益有充分照顾”;而且,注资完成后,每股RNAV将达20.9元,增幅4%。

  广发证券地产团队测算的结果稍低,注资后每股RNAV约为19.60元。据财新记者计算,15.88元较此折价率更低,约为19%。

  华润担忧收益摊薄

  万科2015年净利润181亿元,华润持股15.29%对应的投资收益约28亿元,数目不小。未来一旦万科增发成功,华润持股比例被稀释,投资收益将随之摊薄。央企向来看重绩效考核,对此自然不乐意。

  华润此番提出:由于注入资产未来两三年内不能贡献盈利,万科每股盈利(Earnings Per Share,简称EPS)将被摊薄约20%,影响股东回报。

  这一测算与市场的估算结果相仿。据中信建投证券研究发展部测算,假设以增发股份上限计、重组在2016年完成,那么2017年万科每股盈利将被摊薄20%。另据财新记者估算,假设万科2016年全年净利润可保持一季度28%的增速增至232亿元,且华润持股仍为15.29%,那它的投资收益可达35亿元;但假如重组成功,华润持股被稀释至12.13%,那投资收益将减至28亿元,减少7亿元,减幅20%。

  招商证券房地产团队认为,短期来看,股本增加将令每股盈利摊薄20%左右,但中长期而言,注入项目潜在净利贡献料达300亿元量级,可在2018年之后几年陆续结算,明显提振业绩。

  深铁资产如何估值

  资产项目价格方面,华润认为,前海枢纽及安托山项目,折合楼面价分别为2.59万、3.87万元,但由于支付股权溢价不能抵扣物业销售的土地增值税及所得税,实际楼面价分别约为4万多、5万多元,与同区域招拍挂拿地价格相比没有优势。

  据万科公告所列数据计算可知,前述两个项目合计新增权益可售面积约155万平方米。

  招商证券房地产团队分析称:按可售面积口径,前海枢纽项目和安托山项目的原始楼面价分别为1.2万、2.6万元;按标的资产定价折算的平均楼面价分别为2.7万、3.8万元,增幅分别为123%、45%。考虑到两个项目周边在售办公、住宅均价分别约为8万、10万元,此次交易折算的平均楼面价大约占现时房价的30%左右,明显低于一级市场拿地行情。

  总体而言,招商证券房地产团队认为,标的资产定价相对公允,在其中性假设下,标的资产RNAV接近700亿元,456亿元的交易定价较此折价33%。

  前述交易定价、增发数量等细节,尚未最终敲定,后续还需根据最终评估进行调整,再经万科董事会及股东大会审议通过,最后经证监会核准。