私募股权众筹融资管理办法评析

　　我国新发布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》给投资者设定了与私募风险程度相配套的高门槛，但太过重视财务状况、认定标准不合理、与我国股权众筹现状和发展趋势不相符合。各国在私募领域大都采取合格投资者制度保护投资者利益，在股权众筹方面也相继颁布了相关法令。我国应借鉴这些国家的立法经验，建立起灵活的合格投资者制度，采用多参数的投资者分类模式，并引入投资者主动认证机制，以实现私募股权众筹领域投资者和融资者利益的平衡。

　　一、引言

　　众筹（crowdfunding），顾名思义，是集中大众在资金、渠道、经验上的优势，来为个人、企业等进行某项活动提供支持。现在比较常见的众筹模式有三种，产品众筹、债务众筹和股权众筹。产品众筹指融资人通过互联网平台发布项目，支持者通过投入一定的资金获得某种实物回报的众筹模式。债权众筹指融资人通过债权众筹平台将融资项目、融资额度、利息、还本付息期限等公布在网上，投资人通过认购债权获得在一定期限后取得本息的权利，P2P网贷就是债权众筹的一种典型模式。股权众筹是指初创企业通过股权众筹网站将融资项目、融资额度、团队介绍，出让的股权数额等项目基本信息公布在互联网上，由股权众筹网站审核通过的合格投资者认购股份，成为初创企业投资人的一种融资方式。股权众筹是三种模式中最受争议的一种。

　　我国最早的股权众筹是美微传媒。2012年10月5日，淘宝网出现了一家名为“美微会员卡在线直营店”的店铺，店主是美微传媒创始人朱江。根据该店的淘宝网页面介绍，从网店购买会员卡相当于购买了公司的原始股，单位凭证是1.2元，最低认购单位是100单位，即只需要花费120元，就可取得美微传媒100股的原始股份。众筹之初，吸收了一定数量的闲散资金。短短4个月的时间内，已经通过网络募集到了81.6万人民币。后因涉嫌违规，2013年2月5日被证监会叫停。而这次证监会的叫停并没有抑制股权众筹的发展，股权众筹平台在短时间内出现井喷式发展。据零壹财经统计，截止到2014年11月，国内已经有27家股权众筹平台，位于股权众筹平台第一梯队的天使汇、创投圈、原始会三家股权众筹平台共计发布了48394个项目，融资金额达到13.2亿元。股权众筹已经成为了小微企业融资的一个重要途径。

　　2014年12月18日，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（下文简称《管理办法》），打破了股权众筹一直以来法律制度的空白状态，从股权众筹的性质、股权众筹平台的条件、权利和义务，合格投资者条件，投资者保护，众筹平台的监管等多方面对进行了初步的界定。然而，该办法中关于合格投资者条件的规定却倍受股权众筹从业人员所诟病。《管理办法》第14条规定，私募股权众筹融资的投资者是指符合下列条件之一的单位或个人：（一）《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；（二）投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；（四）净资产不低于1000万元人民币的单位；（五）金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人。上述个人除能提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险；本项所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。（六）证券业协会规定的其他投资者。该方法一出台，各股权众筹网站的创始人就纷纷在博客上表示合格投资者标准不仅过高，而且不合理，这样的投资者规定会极大地抑制股权众筹平台的发展。

　　本文从我国股权众筹投资者的现状出发，通过分析《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》中合格投资者标准，并借鉴国外相关制度规定，来探求适合我国私募股权众筹的合格投资者制度。

　　二、我国股权众筹投资者认证标准模式及其存在问题

　　根据2014年10月IT桔子与天使汇联合发布的《互联网股权众筹盘点报告》，国内股权众筹平台已初步形成了以天使汇、创投圈、原始会为第一梯队，创业易、V2ipo创客、路演吧、众投邦、天使街、微投网、大家投等为第二梯队，爱合投、天使客、云筹网、奇点集、股权易、币帮、爱创业等为第三梯队的格局。第一梯队的三家平台融资总额占全部平台融资额的85.4%，第二梯队的七家平台融资总额占12.6%，第三梯队的十一家平台仅占到2%。

　　本文统计了第一梯队和第二梯队的九家股权众筹平台，发现各平台对投资者的认证标准可以归纳为两种模式：

　　（一）以天使汇为代表的领投—跟投模式。领投—跟投模式指在投资者认证时，对领投人和跟投人区别对待，采用不同的标准。领投—跟投模式已经成为股权众筹平台中最常见的投资者认证模式，现在采用这种模式的平台有天使汇、创投圈、原始会、众投邦、天使街、大家投、创业易、微投网、路演吧等九家平台，其中天使汇是最早创新采用这种模式也是最完善的一家平台。以天使汇为例，在投资前，先由领投人在平台上选择自己感兴趣的项目，确定领投意愿并对项目进行尽职调查，在确认投资项目后再以领投人的名义在网站上以身份进行推荐。在投资中，领投人需要帮助创业者确定估值、融资额、最低单笔投资额、投资者席位数和投资条款，通过天使汇和自己的人脉推荐项目给自己熟悉的投资人，协助项目路演，帮助项目落实跟投。而跟投人是在领投人完成投资前的一系列工作并在网上推荐后再参与投资。在达成融资目标后，再成立有限合伙企业。天使汇平台在要求领投人满足天使汇合格投资人要求的同时，对领投人提出了投资经验、行业影响力、风险承受能力、互联网金融活跃程度等多个方面的要求。而平台对跟投人未给出明确的标准，仅仅要求跟投人符合天使汇的合格投资人要求。但至今天使汇平台上合格投资人的要求都是尚未公布状态。然而在投资人注册时，有以下几个选项：要求最近两年个人年收入不低于100万元人民币或家庭年收入不低于200万元人民币，亦或是证券类资产市值不低于100万元或个人名下固定资产在1000万元以下。从天使汇对于其平台合格投资者的界定来看，平台对在投资项目中担任不同角色的投资者的要求是不同的。对于领投人除了资金实力外，还有职业、专业能力、经验等方面的要求，对于跟投人就只有资金上的要求。而同样采取领投—跟投模式的大家投平台，对投资人的要求明显低了很多。要申请成为大家投的一般投资者，只需要提供身份证号、手机号码、手机验证就可以注册并查看发布在平台上的所有项目信息。而申请成为领投人，也只需要在注册后满足具有两到五年的天使投资或产品相关工作经验即可，并未对资金实力有任何要求。

　　（二）不区分领投人和跟投人的传统模式，现在采用这种模式的平台已经不多，在2015年前第一、第二梯队中只有原始会和V2ipo创客两家平台，2015年后，原始会也开始采用了领投—跟投模式。这种传统模式中，平台对投资人一视同仁，不以任何资质来区分投资人，所有投资人在注册后都能浏览到所有创业项目的信息，在投资中也承担着相同的权利和义务。在现在唯一采用传统模式的V2ipo创客平台中，注册成为投资人的程序十分简单，只需要填写姓名、工作地点、公司、并上传身份证扫描件即可。

　　由此可以看出将投资者根据资金实力、职务、投资经验等将投资人进行区分已经成为各个股权众筹平台的普遍做法。但同时也存在以下问题：一是我国股权众筹平台对合格投资者没有统一的标准，各个平台根据经营理念、管理模式、目标对象等制定自己的合格投资者标准；二是我国股权众筹平台对投资者的要求差异大，从天使汇等要求投资者具备足够的财力和能力到大家投等以全民“天使”作为经营理念，各个股权众筹平台对投资者要求的迥异；三是我国股权众筹平台对投资者资质的侧重点不同，同样采取领投—跟投模式的天使汇和大家投两家平台，如天使汇就更注重于投资者的资金实力而大家投更侧重于投资者的投资经验和专业技能。

　　三、《私募股权众筹融资管理办法》之评析——从投资者保护的角度切入

　　2014年12月18日，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，填补了长久以来股权众筹的制度空白，结束了众筹从业人员和监管者无法可依的状况。但股权众筹的从业人员对此反应并不积极。各个众筹平台CEO纷纷表示，合格投资者的门槛太高，大部分投资者没法达到这个标准，不符合互联网金融小额分散的特点。然而，本文认为，私募股权众筹应当坚持投资者的高门槛，以保障中小投资者的利益。

　　我国在股权众筹上，以是否采取公开发行方式为划分标准，分为面向合格投资者的私募（非公开发行方式）股权众筹和面向普通大众投资者的公募（公开发行方式）股权众筹。合格投资者制度是各国私募市场的基础性制度。从《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》第14条来看，其基本照搬了《私募投资基金监督管理暂行办法》第11至13条关于合格投资者的规定。本文认为这并不是混淆了私募股权基金和私募投资基金的做法，而是由于私募股权基金本质上就是一个线上的私募投资基金。私募投资基金是指通过非公开的方式向特定的机构投资者和个人投资者募集资金而设立的基金，其申购和赎回都是通过私下的方式进行的。而私募股权众筹只是给出了这样一个平台，使融资者和投资者多一种线上的方式来了解信息。众筹平台起到的是信息中介的作用。与公募相对，私募在发行对象、信息披露、注册登记等方面上不同。私募针对的是特定的投资者，不要求完全的信息披露，也无需向证券监管部门进行登记。而公募针对的是不特定的投资者，要求有完整、准确、及时的信息披露，也必须按照法律的规定向证券监管部门进行登记。私募投资者的小范围性使得各国往往在法律制度上也多采取宽松的态度。但由于私募股权基金和私募股权众筹一样，都投资于初创企业，具有很高的风险性。不完全的信息披露导致的信息不对称也要求投资者有较高的投资能力。因此，各国对私募股权基金的投资者资质都做了谨慎的规定。私募发行者只能向满足特定条件的投资者发行。这样的制度就是合格投资者制度。这并非剥夺了中小投资者的投资自由，反而保护了中小投资者的利益。我国股权众筹兴起时间短，在《管理办法》出台前几乎处于一种零监管状态，存在巨大的法律风险，如可能存在的诈欺问题，投资者资金退出路径，资金流的管理，司法裁判无依据等，至今未有很好的解决方式。同时，相比于各发达国家的资本市场，我国资本市场监管制度相对不完善，投资者的投资能力和对风险的辨识能力都相对比较低下，缺乏理性认知和准确预估的能力。因此，为了防止投资者风险过大导致的社会问题，对私募股权众筹应当采取合格投资者制度，严格限制投资参与者。

　　但《管理办法》第14条仍然存在以下问题：其一，对个人投资者的认定标准不合理、太过侧重财务状况。在《管理办法》前5项中，不管是投资单个融资项目的最低金额还是金融资产或最近三年个人年平均收入，实质上都是对财务状况的要求。但资金实力并不是决定投资者投资能力和风险承受能力的唯一标准。工作经验或投资经验、专业能力、受教育水平等同样也是重要的考量因素，但《管理办法》并未考虑这些因素。再者《管理办法》第14条第五项要求个人投资者的金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币。且除了必须提供相关财产、收入证明外，还应当能辨识、判断和承担相应投资风险。但有从业人员表示，实践中几乎所有投资人都会拒绝向平台提供个人金融资产或年收入证明。因此可能在实际操作中，平台为了达到了较高的注册人数和关注度而使该条难以落到实处；其二，与我国股权众筹现状不符。领投—跟投模式已经成为我国股权众筹平台最常见的模式，但若要求领投人和跟投人采取相同的准入标准，明显不合理。而且若项目中所有投资者都具有相同的资质，领投人的领投作用也难以发挥。