何谓上市公司收购中的股权托管？

　　在乐山电力案中，交大创新采用协议收购的方式对上市公司进行收购，为什么国资公司在与其签订股权转让协议的同时还要再签订一份股权托管协议呢？什么是股权托管？在上市公司收购的过程中进行此类交易安排将可能给公司带来哪些影响？

　　所谓“股权托管”，就是公司股东将股权委托给受托人行使，受托人根据委托合同的授权范围，以公司股东的名义行使股权，其后果由该股东承担，双方在法律上是一种委托关系。乐山电力案中的国资公司就是委托人，交大创新就是受托人。就托管的对象“股权”来讲，学理上一般将其划分为自益权和共益权。自益权是股东为自身利益而可单独主张的权利，如接受股利分配的资产受益权（包括股息和红利的受益权）、股份转让权和剩余财产的分配权等；共益权是股东为公司利益兼为自身利益而行使的权力，如股东大会出席权、表决权等。

　　我国《公司法》第一百零八条规定：“股东可以委托代理人出席股东大会，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。”这是法律对于投票权委托的明确规定。对于其他内容的股权的委托，我国法律并无特别规定，股东将其股权委托给他人行使当属合法行为，但受托人不能对托管的股权进行转让。

　　在上市公司收购的过程中进行股权托管运作之所以会在我国资本市场上频频发生，有其比较特殊的制度背景。我国资本市场将上市公司的股份人为地分割为流通股和非流通股，而大部分上市公司的绝大部分股份是国有股，处于非流通状态。收购人要想达到收购并控制上市公司的目的，往往需要通过协议收购的方式收购国有股。但是，国有股的转让必须经过国有资产管理部门、证监会和财政部等多部门的审批[7]，历时较长且具有较大的不确定性。

　　有相关统计显示，从股权转让协议签订到最终股权得以过户，最长时间高达两年[8]。在这段时间内，一些上市公司的国有股东或是急于变现手中的国有股份，或是急于引进有实力的重组方对上市公司进行重组，而股权托管作为一种变通（即双方签订股权转让协议的同时再签订一份股权托管协议），能够立竿见影地达到某些股权转让的效果。

　　一方面，转让方可以在正式转让股份之前先从收购方那里得到一笔价金，作为同意收购方行使其股东权利的对价；另一方面，收购方也能够马上控制上市公司并开始重组。另外，托管双方也往往将托管期间看作是“磨合期”，受托方有机会对上市公司做更加深入地了解，以防贸然人主后才发现公司内布满陷阱；委托方也可以借机考察受托方的实力和收购动机。

　　然而，股权托管毕竟不同于股权转让，从法律上讲，前者属于委托关系，后者属于买卖关系。在股权托管的安排下，股权并没有实际过户，股权主体也没有发生变更。比如乐山电力案中，在乐山电力股东名册上出现的第一大股东始终是国资公司，而交大创新则踪迹全无。

　　但是，上市公司收购中的股权托管安排往往会导致公司的实际控制权转移到受托方手中。这种缺乏以所有权的变化为基础的控制权变化，使得托管后双方的权利与义务处于不对等、不匹配的状态：原控股股东（委托方）仍保留控股股东身份，但已经完全丧失或部分丧失对公司的控制权；收购人（受托方）掌握了一定的控制权，却不具备控股股东身份，不履行控股股东的义务。

　　从委托方的角度来看，首先，在不久的将来，委托方就会把其所持有的全部或绝大部分股权转让给受托方，公司的长远利益已经与其关系不大，即便是在托管期内，资产受益权也可能已经归受托人所享有（这取决于股权托管协议的具体安排），因此委托方缺乏足够的激励去关心公司的经营管理以及去监督受托方；其次，就算委托方具有足够激励，但此时公司已在受托方控制之下，委托方往往心有余而力不足；第三，委托方也有可能会与受托方串通，利用其特殊地位和受托方一起进行自我交易等行为，掠夺上市公司。归结到一点，就是委托方虽然仍保留着大股东的身份，但其自身利益与上市公司的利益已经基本脱节。

　　从受托方的角度来看，受托方可以选择尽其所能重组上市公司，但是，受托方也有可能选择掠夺上市公司，这可能出于多种原因：比如原先制定的重组计划在进行中受到了阻力甚至完全失败；比如委托方从一开始就隐瞒了上市公司的糟糕状况或者外部环境突然变得十分恶劣；比如受托方自身的内外部情况发生了重大的变化……这些情况在现实中常常发生。

　　总之，当受托方认为掠夺比经营更加有利可图的时候，他就会选择前者。而且，这样做对于受托方来讲成本很小，因为其已经实际上拥有了大股东的地位和权利，但却不必履行大股东的义务，也不接受必要的监督。

　　综上所述，在上市公司收购中进行股权托管是在特殊制度背景下的变通做法，其产生时的目的主要在于提高收购的效率。但是，这一交易安排所导致的所有权与控制权相分离的状态，又极易造成上市公司经营策略摇摆不定、管理混乱，使各种掠夺上市公司的行为有机可乘。如何对其进行有效规范，兴其利，去其弊，是摆在立法者与监管者面前的切实任务。