私募股权投资的多种退出方式解析

　　私募股权投资基金投资的根本目标就是在合适的时机退出，让投资企业获取高额收益，合理有效的退出方式就成为整个投资环节中重中之重。私募股权投资基金的成功退出可以为投资基金赢得良好的市场口碑，为下一轮投资赢得更多的资金和信心，为创造良性的投资循环奠定基础。

　　由于被投资企业内部成长过程和结果的多样性以及所依赖外部环境与条件的差异性，PE的退出路径也呈现出多样化的特点。不同的退出方式适合投资企业不同的发展阶段和不同的市场环境，私募股权投资基金为了实现投资利益的最大化，必须在合适的时机选择合理的退出方式。

　　目前，私募股权投资基金的常见退出方式主要有以下四种：首次公开募股（IPO）、兼并收购（M&A）、股份回购（Stock

　　Repurchse）、破产清算（Write-off）。然而九鼎投资运营出一种新的退出机制又成为业内的焦点，它用在新三板挂牌的方式，将一般由GP（普通合伙人）享有的公司股份与LP（有限合伙人）共享了。

　　1、上市退出

　　首次公开发行股票（Initial Public

　　Offering）是在被投资企业发展成熟以后，通过在证券市场挂牌上市使私募股权投资资金实现增值和退出的方式，是理论上的理想退出方式。

　　按照发行市场地区分类，分为国内上市与海外上市；按照发行市场类型分为主板市场上市和二板市场上市。主板市场是一个国家和地区的主要证券市场，是多层次资本市场体系的重要组成部分。在中国内地有上海证券交易所和深圳证券交易所两家市场。二板市场一般叫做创业板市场或新市场，是与主板市场相对应的一个概念，是针对中小企业和有未来发展前景的新兴企业提供融资机会的市场。

　　私募股权投资所投资的企业倾向于在创业板和海外上市。因为这些被投资企业往往规模小、财务指标达不到主板市场的要求。海外市场的门槛较低，也乐于吸收他国公司在其市场上市。在国内市场上市周期约为2年，而在海外市场只需几个月时间就可上市融资。中国证监会规定，中国企业符合以下条件可以在境外上市：“净资产不得少于四亿元人民币，最近一年税后利润不得少于

　　6000万人民币，并具有增长潜力，按照合理的市盈率预期，筹资额不得少于5000万美元。”

　　私募股权投资通过IPO方式退出，有以下几点优势：

　　（1）平均收益高。一般将IPO作为最优退出方式，是因为IPO会带来较高的收益率。苹果公司首次公开发行股票获得了235倍的投资收益。

　　（2）为被投资公司带来声誉。公司上市意味着公司得到了市场的认可，企业从此成为公众化的企业。

　　（3）为被投资企业带来新的融资渠道。股票市场给企业提供了进一步融资的平台，有利于企业的长期发展。

　　（4）为私募股权投资机构带来良好声誉，有利于继续融资。所投企业上市给私募股权投资机构树立了专业、优质的形象，有利于进行下一轮融资，开始新的投资周期。同时，所投企业中有几家企业上市已成为评价一个私募股权投资机构优劣的标准。

　　通过IPO方式的缺点：

　　（1）成本高、准备时间长。中国的企业上市采用核准制，批准周期长，一般需要2年，长则3到4年；需要准备大量资料，涉及承销商、会计师事务所、律师事务所等专业机构；需要经过股份制改造、保荐机构辅导、申报、审核等繁琐步骤。尽管在海外上市的周期短，但国别差异、文化差异也会带来很高的成本。

　　（2）受法规限制，不能立即退出。为了稳定股票价格，保护中小股票投资者的利益，各国证券监管机构都规定了一定时间的禁售期。根据2008

　　年新修订的《上海证券交易所股票上市规则》，股票持有人不是控股股东或实际控制人的，锁定期为一年。在中国，多数私募股权投资机构都参与企业管理，都是上市企业的控股股东或实际控制人，因此锁定期是三年。这就意味着私募股权投资机构在企业

　　IPO后仍需持有股票一段时间，不能立即退出变现。

　　（3）受宏观经济环境、资本市场活跃程度影响。企业IPO成功与否，与自身经营状况有关，也与资本市场的活跃程度有关、宏观经济环境好坏有关。

　　（4）财务向社会公开，公司形象受股价影响。根据《上市公司信息披露管理办法》，上市公司必须定期向社会披露各种财务报表，披露重大事项，一些商业机密也不得不公开。因此，企业的优点、缺点均暴露在公众视野中。竞争对手也可以很容易获得其资料。同时，上市后的企业需安排专人负责信息的披露和上市的相关事宜，因此无形之中增加了管理成本。

　　另外，公司的股价不仅仅反映公司的经营状况，也会受股市整体走势和整体经济形势的影响。股价的异常波动是不可预测的。股价的波动会影响企业在投资者眼中的形象，影响投资者的心里预期。

　　2、兼并与收购

　　兼并与收购合称并购（M&A）。兼并是指被投资企业被其他实力较强的企业合并，组成新的公司。收购是指私募股权投资机构将股份转让给其他实力较强企业，这些企业通过收购股份达到控制目标公司的目的。当被投资企业无法达到上市要求或投资机构认为企业未来发展潜力不大时，投资机构倾向于通过兼并与收购的方式退出资本。

　　兼并与收购可以带来协同效应。协同效应是指“并购后企业的产出大于并购前两家企业的产出之和，因为存在效率的改进。”体现为合并后，企业整体规模扩大，边际成本降低，产生规模经济，外部融资能力也会有所提高。

　　一般涉及的第三方企业都是与被投资企业有产业关联性的。他们兼并收购企业是处于战略规划、收购技术、消灭潜在竞争者等目的。通过收购新企业，原本就实力雄厚的企业可以进一步壮大自身实力，在主营业务方面更上一层楼或在新领域方面有所开拓，可以掌握新技术并同时吸纳一批人才，其收购的企业也可能是未来强有力的竞争对手。因此，对于第三方企业来讲，并购一个好项目对其是非常有利的。对于被投资企业而言，其面临着控制权丧失的风险，但被收购的好处还是有的。被投资企业可以继续保有原有投资，可以利用大公司已有的营销网络、技术设备，达到资源共享。在不能独立上市或运作的情况下，被收购也是一个不错的选择。并购已经成为了私募股权投资基金退出的重要方式。有资料显示，表现良好的公司中，80%是通过并购退出的。在资本市场发达的国家，并购市场非常活跃，许多私募股权机构选择并购退出，虽然它的收益在理论上不如

　　IPO丰厚，但并购退出已成为了未来发展趋势。

　　私募股权投资通过兼并与收购方式退出有以下优点：

　　（1）相对于IPO

　　方式，成本费用少。并购面对的是几个少数的潜在买方，谈判交易成本相对较小，手续简单。中介费用不超过并购总价款的千分之七。在英国，中介费用占并购交易总额的

　　1%-1.5%。

　　（2）被并购企业可以利用大公司的资源、技术。并购后两家企业合并为一家，可以共用市场资源和先进技术，将外部成本内部化，对于被并购的中小企业来说，这是有益处的。

　　（3）退出速度快，可全额退出。私募股权投资可毫无障碍的从被投资企业中迅速全部退出。退出时机的选择有较大灵活性，可省去许多不必要的中间环节，一般只需4-6

　　个月。

　　其缺点也不可忽略：

　　（1）相对于IPO方式，收益少。收益为首次公开发行股票的20%。

　　（2）企业易失去自主权，并购活动可能遭到管理层的反对。将企业的股份卖给其他企业后，会影响原企业的自主权和独立性，影响原股东和管理层对企业的控制，因此易遭到他们的反对。

　　（3）容易产生信息不对称。并购的双方处在非公开的市场，容易出现信息不对称的情况。如并购方隐瞒并购意图，被并购企业掩盖自身缺陷等。

　　（4）并购后，并购双方会有一个磨合期，这也是所有并购企业都会面临的问题。业务、管理方面的磨合需要时间和精力，在一定程度上会影响经济效益。

　　3、股份回购

　　股份回购（Stock

　　Repurchse）指通过投资企业或投资企业的管理层，将PE持有的企业股份按照约定的价格以现金、票据等有价证券赎回，使风险资本从投资企业中退出的行为，一般为PE实现退出的备选方式。通常情况，股份回购是一种不理想的退出方式，一般而言在PE投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等，以保证当投资企业发展达不到预期时，为了确保PE已投入资本的安全性，而设计此种备选的退出方式。上世纪90年代以前，在美国风险投资的退出方式中，股份回购退出占比达到20%左右，总量超过IPO方式退出。

　　股份回购的优势：

　　（1）产权交易过程简单。

　　当事人的主体较少，权利和责任主体一般都非常清晰明确，产权交易的过程和程序相对简单。

　　（2）PE保障自己退出的手段。

　　PE最终一定要实现对投资企业的退出，并尽可能多的获得理想的资本增值，以便能给予投资人更好的利益回报，如果企业发展波澜不惊，投资企业在投资期间价值不能凸显，PE只能通过股份回购这一条有保障的退出方式了。

　　（3）PE以较小的风险顺利便捷退出。

　　在投资企业难有大作为情况下，股份回购方式如果顺利进行，PE机构成功退出投资企业，其将获得的资产增值投入到市场上更有价值的项目中未尝不是一件好事。

　　股份回购的不足：

　　（1）错失未来潜在的投资机遇。

　　PE投资的企业多为新技术、新模式、新机遇的成长类型，在市场发展环境下往往不确定性因素很多，如果PE的退出正好在投资企业市场机遇爆发的前期，往往错失了投资企业的大好投资机会，此类案例比比皆是。

　　（2）股份回购变现风险较大。

　　股份回购的退出方式意味着企业经营并不是非常理想，故一般采用长期应付票据等非现金的结算模式，在此期间就很可能会存在变现的风险问题。

　　（3）股份回购法律障碍较多。

　　股份回购存在诸多法律障碍，回购交易必须符合我国公司法第一百四十九条和第一百八十条的相关规定，同时也必须符合公司法有关股权结构、股份减持及资产权益的相关规定。

　　4、破产清算

　　破产清算（Write-off）是私募股权投资机构和被投资企业都不愿意接受的结果，也是投资失败的表现。所谓清算退出，是指被投资企业的技术不能达到预期水平或由于其他原因不能继续维持经营，采取清算的方式解散企业，私募股权投资基金根据清算规则获得部分资金的退出方式。清算退出有两种情况，破产清算和非破产清算。破产清算是指公司资不抵债而致使公司解散清算。非破产清算是指公司资产可以清偿债务而解散公司所进行的清算。

　　收益与风险是并存的，早期阶段的投资风险大，预期收益高，成熟阶段的投资风险小，预期收益低。在所有的退出方式中，私募股权投资总额的32%采用清算退出方式退出，会损失36%左右的初始资本。

　　被投资企业的破产清算依照国家关于企业破产的相关规定，在中国为《破产法》。破产清算偿付的顺序为债务、优先股、普通股。一般的私募股权投资采用优先股形式，因此偿付顺序在债务之后。有些私募股权投资采用股权和债权相结合的方式，债权支付在股权之前。

　　破产清算的优势：

　　（1）最低限度减少损失。

　　PE投资的风险从市场角度衡量是无法预计的，项目投资的失败不可避免，一旦投资企业的财务严重恶化，无法通过努力改变经营困境，破产清算是减少损失的无奈之举。

　　（2）控制风险的最后选择。

　　与其资本在失败项目中苦苦挣扎，不如早日忍痛割爱，控制风险及时退出，撤出投资终止继续损失的可能，进入到更有前途的投资项目中。

　　（3）符合优胜劣汰的市场规律。

　　破产清算完全符合优胜劣汰的市场规律，在市场环境中剔除劣质的投资项目，为优质的投资项目清除障碍，对于整个市场环境的良性发展具有积极的推进作用。

　　破产清算的不足：

　　（1）破产清算法律程序繁琐。

　　在我国，破产清算一般要符合《公司法》、《破产法》、《民事诉讼法》的有关规定，同时目前实行的《破产法》并不有利于PE基金的顺利退出。

　　（2）PE的市场品牌影响较大。

　　破产清算退出就意味着此项投资的彻底失败，不但要承担很大的资产损失，在投资市场上更会对其今后投资的品牌发展上非常不利。

　　（3）法律实施不同，容易错过合适的退出时机。

　　不同国家地区《公司法》的相关规定对于不同的破产清算实施的方式不同，从而存在错过最合适退出时机，放大风险投资者损失。

　　5、新的退出机制

　　九鼎投资在成为首家获得公募基金牌照的PE后，又成为首家登陆新三板的PE，然而从PE的“募、投、管、退”四个环节来看，九鼎投资面临巨大的退出难题。在退出艰难的前提下，九鼎投资的LP很难从基金中获得丰厚的回报。于是乎九鼎在去年运营出一种新的机制，将LP的份额置换成公司的股权，份额置换这样做的好处既能够增加流动性，又为LP的退出增加了新渠道。因为九鼎投资的主要收入为基金管理费，而非项目管理报酬，他也通过这种方式让LP享受管理公司的收益，给大家做一定的补偿。

　　总结：

　　在私募股权投资的投资周期中，退出是最后一个环节，非常重要。投资的目的就是获得盈利，退出方式的选择决定了投资项目最终盈利的大小。资金从一个项目中退出意味着一个投资周期的结束，资金可以重新投入到新的项目中，新的投资周期的开始。选择合适的退出方式、找到准确的退出机会，成了私募机构在这最后一个环节需要深入思考的东西；实现标的项目、私募机构和LP三方的皆大欢喜，也成了私募股权投资的目标。因此，私募股权投资的退出有着重要的现实意义。