上证指数“万点梦”很遥远吗

　　投资者都是基于自己的分析框架来对市场趋势进行预测，分析框架的差异可能会导致不同的结论。经济分析和市场分析应采用不同的框架，有的投资人分析市场时走捷径，从经济直接到市场——未来的经济如何，所以市场会如何。这些人之所以走这种捷径，大抵是建立在经济运行态势与市场运行趋势高度相关的假设基础上。

　　经济和股市高度相关吗？很多教科书上是这么说的。但是很多教科书上的东西是错误的，比如历史书，我们历史书上的东西90%以上可能是假的。遗憾的是我很晚才明白这个道理，这可能与我本来天资愚钝却自认为聪明有关。生活中有些常识性的认识其实是错误的，温水煮青蛙就是个常识性错误。长期而言，股市与经济运行高度相关，但是长期正确并不意味着中短期正确。我的观察结果是，中短期（3年）以内，股市与经济运行并非呈高度相关性，中外股市皆然。

　　我的关于市场分析的基本框架2010年之前就大体成型，这几年检验下来效果还马马虎虎。先提一下我对市场运行趋势的三点认识：

　　1、市场短期走势是随机的，很难预测；

　　2、中长期趋势预测也不容易，2001年上证指数2000点时有几人预测到10年后上证指数还将回到这个点位附近？

　　3、市场在极端情形下我们是可以做出概率上的走势预测判断。

　　市场整体估值高低的判断是我整个分析框架的基石，估值可以从相对和绝对两个角度来观察评估。这里我主要从绝对收益的角度来分析预测未来10年上证指数可以达到的价值中枢。

　　未来10年，上市公司整体净利润年增速按10%计算，到2022年净利润为5.2万亿，对应15倍PE，总市值78万亿，上证指数大概在7600点左右。这里涉及到10%的净利润年增速和15倍PE假设是否合理的问题。先谈10%这个假设的合理性：

　　10%的年净利润增速，意味着未来10年上市公司整体净资产收益率平均每年要达到13%这样的水平，扣除25%的分红后（扣除约3个百分点），留在公司用于扩大再生产的也就10%左右。13%的年均净资产收益率什么概念？上一个10年，我们的GDP年均增速为10.5%，而上市公司年均净资产收益率也就14%（这个数据可能高估了，截至到2012年3季度沪深上市公司股东权益16.26万亿，净资产收益率约12.5%）。也就是说，10%的年净利润增速实际上是比较乐观的假设。

　　15倍PE合理吗？纵向比较好像比较低，但是市场的规模已经是数倍于以前了，前后可比性不高。15倍PE是否合理，未来的市场无风险利率水平可以作为衡量指标。我现在肯定无法知道未来10年的无风险利率水平，否者我就是神仙或者妖怪了。不过可以提供一个观察视角，我们可以推测未来的通胀水平，如果通胀水平维持在高位，市场无风险利率水平也就会比较高。我倾向于认为下一个10年，宏观经济将是“中度增长，中低通胀”这样的组合，即GDP为7%，通胀为3.5%。通胀3.5%，市场无风险利率至少应该在4.5%以上，加2个点溢价，股市整体收益率至少要达到6.5%。因此，15倍PE的假设逻辑上貌似比较合理。

　　我们还可以从证券化率这个角度来验证10%的年利润增速和15倍PE的合理性。未来10年GDP年增速按7%计算，到2022年GDP将达到98万亿元左右。78万亿市值意味着我国的证券化率将达到80%左右，相当于人均拥有股票资产5.57万元。作为发展中国家，人均配置的股票资产5.57万元，这个数字并不低。

　　本文仅仅从整体估值角度来预测未来10年的市场趋势，这无疑是很片面的。未来供需层面的变化无疑会对市场趋势有较大影响，就供给层面而言，债券市场扩容、国退民进的影响是需要重点考虑的。具体到需求层面，增量资金从何而来？我国的货币供应体系正在发生变化，可能会削弱货币供应的能量。就外部环境而言，最大的不确定性就是强势美元的回归。

　　结论：

　　1、未来10年，上证指数7600点左右是可以达到的最高价值中枢。市场乐观情绪下，股价围绕最高价值中枢向上波动幅度为40%，上限也就在10640点。万点梦看来真的很遥远。

　　2、07年形成的6124高点并非轻易可以逾越，悲观一点，上证指数未来10年可能都无法突破6124高点或在之上站稳。

　　3、未来10年，市场年均复合收益率保守估计在10%左右。美国股市长期复合收益为7%左右，10%的年均复合收益率也算不错的。