如何操作私募股权基金的非现金分配？

　　近年来，随着私募股权投资基金资产分配方式及投资者退出方式的日益多样化和复杂化，非现金分配（又称“原状分配”）这种分配方式也越来越多地被应用于股权类私募基金。相应地，如何具体操作非现金分配以及操作过程中需要特别注意哪些问题，也愈发受到私募基金管理人的关注。有鉴于此，对其涉及的非现金分配的操作流程和注意事项进行总结，以期与大家进一步交流、讨论。

　　一、总体处理思路

　　对于非现金分配的具体方式和操作流程，目前在基金监管层面，并不存在明确的规定和要求，主要取决于私募基金的基金合同（以下简称“基金合同”）的约定。根据以往的实务操作经验，目前比较常见的可操作方案是：

　　1、根据基金合同的约定，基金的运作情况达到可以或者必须进行非现金分配的状态；

　　2、基金管理人与投资者确定非现金分配的定价方式；

　　3、基金管理人根据定价结果制定具体的资产分配/结算方案；

　　4、根据资产分配方案，办理非现金资产的转让/处置手续，完成分配。

　　二、具体操作及注意事项

　　对于如何具体实施上述操作方案以及操作过程中需要注意的问题，我们的提示和建议是：

　　首先，在满足基金合同约定的前提下，基金可以或者应当通过非现金分配的方式实现基金的收益分配/清算。目前，通过非现金方式进行收益分配/清算的情形主要包括：

　　1、没有预设条件，在基金存续期限届满前仍存在较难变现或者不适宜变现资产（或者变现本身对于投资人而言并不是利益最大的选择），基金管理人与投资者协商一致后采用非现金方式进行分配；

　　2、基金合同明确约定，基金清算完毕之前，仍有尚未变现的资产的，基金管理人有权独立判断认为非现金分配更符合全体投资者的利益，可以非现金方式进行分配；

　　3、基金合同明确约定，在完成投资者的本金和基准收益分配后，就超额收益部分，可由基金管理人自行决定采用非现金分配或者采用现金分配和非现金分配结合的方式，这种方式在结构化产品中更为常见。

　　除以上3种方式外，基金管理人还可以根据其与投资者的沟通结果以及投资项目的实际情况在基金合同中进行配套设计。但是，需要注意的是，考虑到非现金分配并不是一种常规的分配方式，且投资者对于非现金分配的接受程度不同，我们建议就非现金分配事宜向投资者进行特殊风险揭示，并在风险揭示书中予以明确。

　　其次，确定非现金分配的定价方式。目前，对非现金分配的定价方式没有统一的要求。而股权类私募基金作为非标产品，其所投资的非上市股权通常很难参照市场公允价值来定价。市面上比较常见的定价方式包括基金管理人自主定价、协商定价和独立第三方估值定价。

　　对于基金管理人自主定价这种方式，因其过于偏向于基金管理人，极易受到投资者的挑战和质疑，如后续发生争议，也很难解释其定价的合理性。因此，除非管理人本身具有很强的协调能力，能够取得基金投资者的绝对信任，否则，我们通常不建议如此操作。

　　协商定价即由基金管理人和投资者通过协商的方式，共同确定非现金资产的转让价格。这种方式下，因为交易价格由相关方协商一致确定，因此合规风险相对较小。但是，即便如此，分配方案中也应当写明确协商确定的价格以及确定该价格所依据的方式和方法，特别是在评估价格涉及外部因素时（例如，被投项目的债权人等，还要充分考虑评估方式的外部性因素）。

　　独立第三方估值定价是目前最为公允的定价方式，这种方式下，如何选择专业第三方评估机构，是一个需要注意的问题。通常基金合同中都会约定基金管理人负责聘请独立第三方进行估值，这是一种效率相对较高的处理方式。另外，部分基金也采取由基金管理人和投资者分别聘请独立第三方评估机构，以两家评估机构核算的评估价值的算术平均值作为定价依据。虽然这种方式一定程度上增加了定价的公允性，但是却增加了执行层面的繁琐度。

　　无论采取何种定价方式，为了避免日后产生争议，我们都建议在明确定价方式后，由基金管理人按照基金合同的相关约定向相关投资者发送通知。当然，如果能够取得投资人关于确认通知已送达的回执性文件的更佳。

　　再次，确定定价后基于定价结果制定分配方案进行分配。在这一阶段，需要注意一些特殊情形。

　　例如，投资者A接受非现金分配，投资者B仅接受现金分配，但是现金部分不能全部满足投资者B的分配需求，那么差额部分由投资者A向投资者B支付。这种情况，需要由基金管理人与相关投资者共同书面协定，并对税费承担、非现金财产交割、款项支付等事宜作好安排。

　　再比如，在结构化合伙型产品中，在劣后级投资者属于基金管理人的关联主体时，为了实现利益最大化的目的，在向优先级投资者进行现金分配后，管理人再向劣后级投资者进行非现金分配时，对非现金分配估值的结果则存在导致基金出现亏损的可能性。一旦出现这种情形，那么基金的亏损便仅由劣后级投资者承担，一方面，这存在违反《合伙企业法》第三十三条“不得由部分合伙人承担全部亏损”的风险；另一方面，由于优先级投资者已经实现本息全额退出，而由劣后级投资者承担全部亏损，也存在劣后级投资者为优先级投资者保本保收益或利益输送的嫌疑（比如低价变卖项目公司资产以获取现金向优先级分配，而劣后级承担折价后的亏损）。此时，估值结果就需要具备很强的合理性，管理人才能证明不存在保本保收益安排，而是正常的投资风险。

　　最后，办理资产转让手续，完成资产交割。通常，基金合同会明确约定基金管理人应尽其合理努力确保向投资者提供投资者基于非现金分配而取得的资产之权属证明（如需），并办理相应的转让、登记手续。但是，需要提示的是，因为资产交割往往需要转让方及受让方双方配合，所以，在约定基金管理人的义务的同时，也需要对投资者的协助配合义务进行明确约定。