房地产板块估值水平较低？如何分析我国房地产板块选股的特殊性？

　　一、我国股市的房地产板块概览

　　截至2012年底，我国房地产板块沪深两市上市公司共有155家，总市值1.099万亿元，平均市盈率为16.5，平均市净率为2.18，其中，房地产板块上市公司数量占沪深两市总数的627%，总市值约占4.11%，平均市盈率高于两市平均的13.88，市盈率在证监会13个行业分类中为第8位，仅高于采掘业、建筑业和金融保险业；板块平均市净率在13个行业分类中占第6位。

　　二、成也萧何败也萧何——高杠杆运作模式

　　房地产业的高杠杆运作模式是金融市场功能不完善和房地产业特定发展阶段的心物，我国当前房地产板块的高杠杆债务融资模式是与房地产业置地一建房一销售的商业模式相一致的。相关研究表明（参见《房地产企业商业模式研究》，2007

　　（4），房地产是一个既昂贵又缺乏流动性的资产，这意味着需要花费大量的资金才能拥有它，但是出售它又相对比较困难。

　　在开发过程中，既有开发建设过程中的资本成本（硬成本），也有与顺利开展房地产开发工作所必需的各种各样的咨询费用（软成本）。房地产开发要求广泛而复杂的、成功的融资安排，极少的公司有足够的自有资金从事房地产开发项目，大部分房地产开发项目依赖债务杠杆融资。尽管高杠杆增加了潜在的收益，但是它也增加了风险和造成一定时期的现金流为负值。

　　因为花费很高、出售困难、投资回报被延迟，所以房地产投资本质是有风险的。房地产开发企业的大部分工作是进行风险管理。由于我国目前处于房地产市场的快速发展和上升时期，房地产的出售困难、投资回报被延迟等特征被掩盖起来，只有当遭遇房地产市场的萧条时期，这种风险才可能充分的暴露，美国房地产市场泡沫的破裂所引起的次贷危机就是房地产市场风险的深刻写照。

　　房地产开发企业对风险的基本态度和房地产金融发展状况决定着它的金融运作模式。在以银行为中心的房地产间接金融体系下，当公司的发展依赖于最大可能增加所拥有的资产规模时，房地产企业的金融运作以高负债为特征。而在房地产直接金融体系获得发展的前提下，当公司的发展依赖于各项业务的均衡发展时，降低负债率、均衡财务就成了房地产企业金融运营模式的目标。

　　尽管我国已经建立起比较完善的金融体系，股票市场、金融债券市场也有了20多年的发展历史，但是我国仍然是间接金融为主的金融体系，银行尤其是国有和国有控股银行，始终在金融体系中发挥着主导性地位。

　　根据国家统计局的（详见《2010中国房地产金融年度报告》，中国人民银行研究局）数据，2010年房地产业资金来源中，17.3%直接来自于国内银行贷款，自筹资金占比为36.8%，其他资金占到44.8%，在自筹资金中，有很大一部分来自于购房的预付款。

　　目前房地产企业资金来源的50%左右来自于预售房款，房款中约50%为按揭贷款，因此在房地产企业的自筹资金中间接的银行贷款占比约为25%；房地产业累计从银行获得的信贷支持应该在40%-50%之间，信贷资金仍然是房地产企业最主要的资金来源。

　　随着2010年以来房地产市场宏观调控的实施，房地产业直接国内银行信贷的比例在快速的下降，包括预付款在内的其他资金来源也有较快的下滑，房地产自筹资金比重不断上升。在宏观紧缩的环境下，房地产业高杠杆运作模式的潜在风险更加值得关注。

　　截至2012年，我国房地产板块的平均资产负债率为76.98%，产权比率平均为3.2倍，在所有行业板块中仅次于金融保险业（93。

　　42%和14.46倍）、建筑业（80.28%和4.73倍）。对债务杠杆融资高度依赖的房地产板块，由于资本市场还不发达从而不能为其提供开展风险管理的工具和市场，我国房地产企业的商业模式只能更加偏重于销售业务，即不停地寻求合适的土地、建房子和销售房子，通过房地产销售在较短的期限内收回投资、获得回报。

　　三、孕育着的机会——板块估值水平相对较低

　　（一）从板块估值水平历史数据来看，房地产板块估值水平波动幅度有所减小，估值水平波动走势与市场整体水平日趋一致，

　　当前房地产板块估值水平处于历史较低估值区间通过对房地产板块1996年1月至2012年平均市盈率（整体法）的走势和所有A股平均市盈率进行分析发现，与整个大盘相比较而言房地产板块市盈率有较大的波动幅度，其波幅区间为（15.14，171.45），均值为70.45，标准差为37.87；相比较而言，所有A股平均市盈率的波动区间为（14.36，74.37），均值为40，23，标准差为15.82，当前我国房地产板块市盈率为17.26，仍然处于房地产板块估值区间的较低水平。

　　2008年以来，房地产板块估值水平波动区间已经大幅缩小，与整个证券市场平均估值水平更为接近，如在2008年1月至2012年间，房地产板块平均市盈率波动区间为（15。

　　14，51.31），均值方差为（27.76，10.43）；而同期所有A股平均市盈率波动区间为（14.36，36。

　　14），均值方差为（23.9.5，85）。同时，两者的走势也更加趋于一致。

　　（二）从证券市场各板块横向比较来看，房地产板块估值处于较低水平，但从预测市盈率来看，房地产板块在2013年预测市盈率下降幅度仍将会较大。

　　截至2012年底，我国房地产板块平均市盈率为17.26，在证监会13个行业板块中平均市盈率最高的为农业板块61.83，最低的为金融保险7.78，房地产板块估值水平处于较低水平。根据WIND对2013年市场预测各板块平均市盈率的分析（见表7-2），几乎所有板块2012年市盈率都将出现一定幅度的下降，其中下降幅度最大的为农业板块（-63.3%），下降幅度最小的为金融保险板块（-8.74%），房地产板块的预测市盈率下降幅度为-40.1%。

　　为了抑制房价的过快上涨，我国对房地产业实施诸如限购等严厉的调控措施，再加上房地产行业在当前处于周期下行的过程中，尽管货币政策在目前可能出现结构性的微调，特别是针对保障房、中小企业实施了定向宽松政策，但对整个商品房市场影响有限。

　　随着房屋销售规模的不断下降，房地产资金链条的继续紧张，在这样的背景下，房地产板块盈利预测被市场进行了一定程度的调低。预测市盈率的大幅下降，可能意味着房地产板块估值水平的进一步被低估，这可能孕育着较大的板块投资机会。