[控制权市场需解决的新问题]收购与反收购手段的交替运用将怎样影响控制权市场的治理效力

　　收购与反收购就像一对孪生兄弟，股改后股权集中度的逐步降低促使直接收购大行其道，与此同时，全流通公司利用反收购手段抵制外部控制权竞争的要求也更为强烈，收购与反收购手段的交替运用将对公司控制权市场的外部治理效力产生直接的影响。欧美企业流行的反收购手段包括股份回购、适时修改公司章程、“毒丸计划”、“白马骑士计划”、“金降落伞计划”、“帕克曼防御术”以及由股份回购产生的“绿色邮包”等。

　　通常反收购手段可能产生两种效应：一种是“经营者利益效应”，是指反并购保护了效率低下的管理层，降低了公司控制权市场的治理效力；另一种是“股东利益效应”，是指反并购可以弱化公司控制权转移过程中的中小股东“搭便车”行为，维护企业持续经营以及管理层专用性人力资本投资，从而有利于保护股东利益。然而，直接收购本身也存在两种效应：一种是发挥公司控制权市场的“管理惩戒”功能；另一种则是，如果敌意收购过于频繁将影响公司治理的稳定性。

　　从我国当前的实际情况来看，后股改时期一个重要的任务就是加快公司控制权市场的培育与发展，发挥其优化股权结构、提高上市公司治理效率的作用。为了防止恶意收购的负面影响，股权分置后大股东可以通过董事会治理来制定反收购的操作细则，包括股权结构设计、公司章程、求助机构投资者和中小股东、加强董事会的控制等。

　　考虑到反收购的“经营者利益效应”，当前我国已经对反收购进行了限制，例如：不允许采用“金降落伞计划”、“焦土政策”和“绿色邮包”；限制在新股发行时暗藏“毒丸计划”；不支持实施分类分步董事会的计划等。即使是使用公司章程设定反收购措施也明确要求目标公司不得滥用职权设置不当障碍，并赋予证监会在特殊情形下的干预权力。笔者认为，衡量收购和反收购是有利还是不利，唯一的出发点，从宏观上看能否优化市场的资源配置效率，从微观上看是否有利于公司利益和股东利益。