20年牛市的启示是什么？

　　在1980年至1999年美国股票市场持续20年的牛市中，许多投资者认定这一时期的增长意味着股票市场已经发生了某些变化。他们认为，20年牛市过后，已经上涨的公司股价将永久保持下去，高回报将在未来长期持续。许多投资者和市场评论员仅仅根据最近的历史绩效推测会有持续的高回报，因为他们认为没有什么因素能阻止这种高回报。其他人则以更充分的理由得出了同样的观点。经济学家詹姆士·格拉斯曼和凯文·哈赛特在1999年出版了一本著作，名为《道指36000点：如何从即将到来的股市上涨中获利的新战略》。詹姆士·格拉斯曼和凯文·哈赛特预测道琼斯工业平均指数在经过了从1980年的700点增长到1999年的11000点后，将于2002年至2004年的某时点达到36000点。他们认为投资者已开始意识到股票的投资风险低，因此会抬高股价。还有人认为，股票正在被更加广泛地接受，需求加大将推高股票价格。

　　这些投资者和评论员们并不理解长期牛市背后的真正因素。在我们的分析中，我们确认有三个要素几乎反映了广义市场指数的所有变化。前两个因素分别是盈利的增长和利率及通货膨胀率的下降，它们是人们能够预期到会影响股价的因素，而第三个要素则是与20世纪90年代末期因特网泡沫有关的所谓“大市值”股票“昙花一现”的登场（见图1.3）。

　　从1980年到1999年，标准普尔500的每股收益从15美元上升到56美元。如果未来的市盈率保持不变，仅回报率增长就会让标准普尔500指数上涨302点。6.9%的名义年回报率增长相当于3.2%的实际回报率增长，接近于经济中实际利润的长期平均增长率。

　　在这段时期，美国利率与通货膨胀率都出现大幅下降，美国长期政府债券回报率曾经在1981年接近15%的高点，然后下降，1999年降到5.7%。利率和通货膨胀率的降低使市盈率又回到了更加正常的水平。之所以会这样，是因为在高通货膨胀的年代里，公司无法在提高资本成本的同时相应提高资本回报率，从而使市盈率降到极低。

　　此外，股价增长还有很大一部分是股票指数内股价分布不均衡所致。在1997年至1999年间，有一批公司，包括思科、易安信（EMC）和通用电气等，它们的市值高达数千亿美元，市盈率很高。到1999年，代表股票指数中最大30家公司的这些大市值股票，平均市盈率是其他470支股票的2倍。这样的市盈率差距在此前的40年间是没有过的，而且至今也没有得到明确的解释。由于出现如此大的市盈率差距，致使1980年到1999年标准普尔500指数的上升中，预期市盈率的上升占了376点。