公司价值评估理论是如何发展的？

　　公司价值评估理论的发展从属于西方主流经济思想的发展脉络，直到布莱克一斯科尔斯期权定价公式的提出和实物期权理论的发展，公司价值评估理论才脱颖而出，成为金融资产定价（价值确定）理论的主要内容。资产定价理论的发展，为金融学赢得了独立的学科地位，在这以前金融学成了货币经济学的代名词。因此，资产定价理论的研究成了金融学研究的核心内容。股份公司是最重要的金融资产，研究公司资产定价（评估其价值）的理论及其理论的发展理所当然成为金融学研究的重要方向。

　　公司价值评估理论（简称公司估值理论，下同）是在资本和价值理论的研究时提出的。价值定义为一定期限内未来收入（预期现金流量）按照一定的利息率（折现率）折算后的现值总和。如果现值总和超过初始投资额，投资是创造价值，否则就是毁损价值。用这个概念来建立投资标准，可以用两种计算形式来衡量：①现值总和超过初始投资额最大的投资对象；②收益率超出折现率幅度最大的投资对象。两种形式得出的结论是一致的。这种一致的结论成了价值评估理论的经典标准。这个标准很简单，通过三个变量的计算就可以轻松得出，即时间、利息率和未来的收入。现在广泛应用的现金流量贴现法（DCF法）以及衍生的净现值（NPV）法和股利贴现模型（DDM）法，无不源于此。

　　早期评估理论认为，未来收入的折现是价值的基础，这一思想具有开拓性。但是它的表述并不严谨。首先是未来收入在概念上有模糊的地方。在会计计量和会计登录中，当期收入反映的是会计年度的收入而不是资本收入在整个存续期的实际分布。其次把利息率当作当期消费推迟的补偿，因而需要对未来收入进行折现，这个思想体现了对资金时间成本的计量。但是未来收入具有不确定性，仅仅考虑对当期消费推迟的补偿而不考虑对未来收入不确定性（风险）的补偿，等于把需要补偿的主要方面给遗漏了，这说明把利息率作为折现率来使用存在某些不足。

　　这些问题具体可以分为以下几类：

　　（1）风险测度问题

　　现值评估公式中仅仅把利息率作为折现率标准显然是不够的，但是要在折现率中体现风险补偿的内容，就涉及风险标准、风险种类和风险测度问题。尤其在公司价值评估中，这是个棘手问题。既涉及不同公司的实际风险判断、风险分类和风险测度的理论难题，又涉及在一个公式的变量中体现出来的技术难题。

　　（2）资本结构问题

　　不同公司筹资主体和筹资比重有着明显的差异，这会造成各自的资本成本和税负不同，这种不同对公司价值评估会产生什么影响，早期的价值评估理论没有涉及这一问题。

　　（3）现金流量的认定和风险源生性问题

　　现值评估公式中的未来收入用预期现金流的概念来表示，有其科学的地方，但是在具体评估过程中依然有一个如何认定和计量的问题。从应用的角度讲，它可以等同收益、红利、自由现金流量等。但是人们对此并没有统一的认识。比如，从数据的易得性来讲，人们会首选会计报表的收益数据。但是从公司价值评估的要求来看，它有三大缺陷：第一，后向性问题，即会计数据反映的是过去的而不是未来的业绩。第二，收益数据有着迎合公司管理层某种需要的空间，比如收益修匀技术和窗饰作业就可以调控特定时期的公司经营状况。第三，会计准则是从债权人角度出发，强调资产安全而不是未来收益的变化。这种看上去的技术问题与风险源生性问题有着密切的关系，因此，解决风险源生性问题成了金融学理论的重大课题。

　　（4）现金流发生的时间结构

　　在现值评估公式中预期现金流发生的时间结构是线性假定的，这种假定与现实情况有很大差异。事实上有的公司是线性发展的，有的是非线性的，也有的是线性和折线交替的。给定一种时间假定对公司估值理论会产生什么影响，是一个极具挑战性的重要课题。

　　以上四个难题及其相关的研究是突破早期评估思想发展局限的主要困难所在。

　　随着20世纪90年代以来经济全球化、金融化和以信息技术为核心的高新技术的发展，原有的公司价值评估技术面临新的挑战。大批高科技公司面临着极大的发展潜力，同时也承受着极大的风险。成功公司的经验表明，科学而有效的管理就是最大限度地减小对公司价值增加的不利影响，同时也最大限度地把握新的投资机会。这说明，拥有和把握投资机会的多少及其价值大小已经成为决定公司价值至关重要的因素。

　　在股票市场上，信息、电子和生物制药公司微利甚至还未达到盈亏平衡，有时可能在实施和规划中的投资项目也十分平庸的情况下，股票的市价却高得惊人。现有的公司价值评估技术对此难以解释，因为它们是建立在对已经实施或者正在规划中的投资项目预测的基础上的，而对未来的投资机会束手无策。于是，如何对投资机会这种潜在的、尚未列入规划的公司价值增加值进行合理的估价，成为公司价值评估中的一个重要课题。受金融期权的启发，梅耶斯最早提出与金融期权相对应的概念—实物期权（RealOption），开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。TimothyA。Luehrman认为，一个投资项目的现金流所创造的利润应来自目前所拥有的资产的使用，再加上一个对未来增长机会的选择。

　　这种增长机会可以看作实物资产的看涨期权，这一期权的执行价格获得这项资产的未来投资，到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权，即投资者拥有一种权利，可以一定的价格取得或出售一项实物资产。实物期权是金融期权理论在实物（非金融）资产上的延伸，在高新技术公司、网络公司迅猛发展，经营风险越来越大，即时选择非常重要的情况下，期权估价技术显示出独到的作用。与一般公司相比，高科技公司的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力，同时也具备充分利用机遇的实力。要么不成功，丧失初始投资；要么将获得巨大的成功，可能会取得极高的报酬率。这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合。运用实物期权方法对高科技公司进行价值评估，这种潜在的，但随时可能变成现实的获利机遇就会构成公司价值的一部分，即期权价值中的“时间价值”。