股票投资之PB估值要注意

　　PB是如何被扭曲的

　　PB，即市净率，股价/每股净资产就是PB。如PB=2，意味着花2元钱买1元的账面净资产。其中这个P（股价）是很明显的，不需要过多讨论。导致PB发生扭曲，主要是由每股净资产扭曲造成的。

　　我们知道，净资产（股东权益）=总资产-总负债。让我们用一个例子，来看看净资产是如何被扭曲的。

　　某金属经销商，主营业务为钢材、铝、铜等金属材料销售。账面上的总资产为10亿元，其中金属存货共计5亿元，其他资产共计5亿元，如仓库、应收账款等。该企业的负债是8亿元，那么净资产为：

　　净资产（股东权益）一总资产一总负债=10-8=2亿（元）

　　发行在外的股份总计1亿份，由此可以计算出每股净资产是2元。如果此时股价为1元，那么市净率为：

　　PB=股价+每股净资产=0.5（倍）

　　这是一只很便宜的股票吗？如果光看PB，这确实算便宜。我们再继续看。假设大宗商品市场普遍跌价，原来价值5亿元的金属存货跌去了30%（跌去1.5亿元），净资产就变为：

　　净资产（股东权益）=（10-1.5）-8=0.5亿（元）

　　此时的每股净资产为0.5元。如果股价还是1元，那么：

　　PB=股价*每股净资产=1+0.5=2（倍）

　　从上面的这个例子我们可以看到，当总资产的价值发生变化时，这个变化通过杠杆会成倍放大给净资产，造成PB变化。在大多数时候，总资产的价值时刻发生变化，但投资者并不清楚这些变化具体有多少。上市公司的财务报表，无法精确反映资产价值的变化。一方面是由于资产价值难以准确估量。随着时间的推移，资产的价值会发生改变，虽然会计制度上也会进行折旧、减值以及公允价值的调整，但是资产的实际价值与账面价值并不完全相符。另一方面则可能是当资产价值减少时，上市公司调低资产价值的欲望并不强烈。当财务报表上资产账面价值与实际价值差距较大时，就会造成PB扭曲。

　　什么情况下PB容易扭曲

　　在“如何看待上市公司的隐蔽资产”一节中，我们已经提到了产生隐蔽资产的六种情况，这其中有一部分也会影响PB。本节我们通过资产负债表，再来看一看各会计科目对PB的影响。两种情况下容易引起PB扭曲：一是高杠杆；二是资产中与货币关系疏远（通常为实物资产和无形资产）的会计科目占比大。资产的价值在变化，但是负债却不存在价值变化的问题。D杠杆越高，那么总资产的价值变化放大给净资产的倍率也越大。而在资产项目中，一些与货币关系亲密的会计科目，价值变化的程度会比较小。我们通过下面这张资产表来具体说明。

　　像货币资金、应收账款、应收票据、预付款项、应收利息、应收股利、其他应收款这-类资产，以货币或准货币的形式存在，与货币关系亲密。这一类资产，实际价值与账面价值差异较小。当然这其中也会存在一个问题，主要是应收账款。因为一些应收账款最终可能无法收回。按照会计准则，企业根据应收账款的账龄计提不同程度的坏账准备。如果这个坏账准备计提与实际情况有较大偏差，也会对真实的净资产造成一定的影响。

　　这其中还有两类资产，一种是交易性金融资产，一种是可供出售金融资产。这两类资产大多为在交易所上市的股票、债券、衍生品等。且这两类资产的公允价值，都会根据市价调整后再进入资产表。不同的是，交易性金融资产是通过“利润”的方式（盈利或亏损）改变股东权益（净资产），可供出售金融资产则是通过“其他综合收益”“资本公积”的方式改变股东权益（净资产）。

　　像固定资产、在建工程、无形资产、商誉、其他非流动资产这一类资产，多以实物资产或无形资产的形式存在。它们多以成本人账，在后期报表中不断折旧，偶尔也会调整公允价值，但由于部分资产难以评估真实的价格，所以对于此类资产占比较大的企业，PB犹如雾里看花。PB更多地反映的是历史成本经过折旧和公允价值调整后的状况。这个状况可能准确，也可能出现较大偏差，其中：

　　（1）长期股权投资，最初以投资成本人账，随后可用权益法或成本法记账，但两种办法都有可能造成资产实际价值与账面价值的差异。一些亏损且扭亏无望的长期股权投资，甚至可能一文不值，但账面上还挂着它的价值。

　　（2）固定资产通常以购置成本入账，在使用过程中进行折旧。其中，对于高新尖的机械设备，有时一个新的研发出来，可能旧机械立马变得分文不值，但会计上仍然可以逐年折旧（只要公司愿意）。而许多公司归属于固定资产的房地产，按照40年进行折旧，固定资产的价值逐年递减，但实际上经过10年的时间，这部分房地产不仅没有贬值，反而增值了许多倍。

　　（3）在建工程。这个按照建设的成本人账，也会造成净资产的名不副实。需要注意融资的利息有时会资本化，挂在在建工程的成本里。这样一个工程如果长年不完工，那么融资利息会使这个在建I程的资产包越来越大，但实际上这部分资产并不值这个价钱。一部分企业，喜欢推迟将在建工程转为固定资产，因为这样不仅可以将一些成本（特别是融资成本）挂进资产而不会减少利润，与此同时还不用计提固定资产折旧，可谓一举两得。投资者需要注意，在建工程是没有投人使用，暂时不能产生效益的资产，如果这种资产长年臃肿，那么必须打起十二分精神。

　　除此之外，由于企业之间的生产管理效率不同，各个企业在建工程的成本是不同的，会计账面上的在建成本按成本计入，并不能体现真实的价值。如同样一个机械加工流水线平台，A公司建设花了1亿元，B公司建设花了7千万元，那么两家公司的账面上会分别体现1亿元和7千万元的在建工程（后期会转人固定资产），但两者的价值实际是相同的。

　　（4）无形资产、商誉。会计科目上的无形资产，主要指的是土地使用权和软件、专利权等。而商誉则主要是指收购其他企业时，相对于被收购企业重佔净资产D所付出的溢价。这两类资产的账面价值都可能与实际价值不相符。投资者要特别留心溢价收购所“创造”的商誉，特别是杠杆收购。

　　（5）开发支出，以开发的成本人账，并在后期的财年逐步摊销。开发支出记录了企业在研发方面的开支，这其中一部分研发最终能够获得成功，给企业带来经济效益。这些能取得经济效益的开发支出，价值可能已经远远超出其人账成本。另-方面，也有一部分开发支出，永远无法给企业带来经济效益，它们实际上一文不值，但也会挂在资产表上，慢慢摊销。同时，随着技术进步，之前有价值的研发成果可能逐步被淘汰，一文不值。开发支出的实际价值几乎无法用具体数字去衡量。

　　金融企业的PB靠谱吗

　　在许多投资书籍里，都提到金融企业最适合用PB来估值。

　　主要原因有：

　　（1）金融企业是周期性企业，主要受到宏观经济影响。金融业的盈利能力随宏观经济周期变化而变化。当宏观经济低迷时，金融企业的盈利能力较弱，股价很低但PE很高。反之亦然。采用PB估值，在一定程度上可以剔除周期性影响。

　　（2）银行、保险等金融业，在开展业务时，均需要一定的自有资本。；它们受到资本充足率、偿付充足率等监管条件的限制。有时金融企业的PE相对较低，是因为杠杆没有加满。因此用PB估值，在一定程度上包含了金融企业继续上杠杆的潜力。

　　（3）金融企业绝大部分资产是金融资产，与货币关系亲密，并且实物资产和无形资产在总资产中的占比很小，它们的价值变化对金融企业整体资产价值的影响不大。

　　对于金融业来说，以上三点都没有错。但是还有一个不可忽略的事实，就是金融业的杠杆普遍较高。例如，银行的杠杆倍率通常在20倍以上，保险通常在10倍左右。而信托如果要刚兑，则杠杆压力更大。

　　比如银行的资产中，发放贷款和垫款、债券、同业资产等，都有可能发生损失。总资产如果发生1%的损失，通过20倍杠杆倍率传导给净资产就是20%的损失。在经济景气周期，银行的资产质量通常差异化不大；反而在经济萧条时，才显出银行的风控能力一此时，风控能力较弱的银行，谁也搞不清楚它的资产会“坏”到什么程度。在经济萧条周期，银行用PB估值是不靠谱的，这时应当重点关注银行的资产质量。

　　对于其他金融企业，也是一样的道理。例如保险的资产配置，主要是银行存款、债券、股权投资、投资性房地产等。这些资产在经济萧条周期，哪怕发生一点点的价值变化，也会被成倍放大给净资产（股东权益），造成PB的扭曲。