股票投资：如何看待上市公司的持有资产

　　上一节我们提到了四种价值投资的类型。这其中几乎包含了普通投资者能参与的所有价值投资类型。但是仍有--类投资类型没有包含在内：隐蔽资产型股票。本节主要讲述如何看待上市公司的持有资产，其中就包含了隐蔽资产型股票。

　　买一送一的生意

　　上一节我们探讨的四种类型，无不以盈利能力作为出发点。但在市场上，还有一类股票被许多投资者关注，这一类股票主要以上市公司的持有资产为出发点。其中有两种情况：-种是持有隐蔽资产，公司的账面价值并不能反映持有资产的实际价值；另一种是持有的资产价值虽然不隐蔽，但公司本身的股价相对持有资产大幅打折。

　　投资者经常可以看到类似的分析文章：某某上市公司旗下的这一块资产市值多少，那一块资产又市值多少，旗下所持的资产已经超过公司的总市值，其余业务等于白送。看上去确实很划算，像是遇到了“买一送一”的打折活动。那么，这类股票值得投资者购买吗？

　　隐蔽资产类型

　　造成隐蔽资产的原因，主要是由于许多资产在会计上按照成本计人，后期没有跟随公允价值或重置成本进行调整。这部分资产发生了增值，却没有反映在会计报表上。有时这些资产不仅没有计算增值，反而还会计提折旧，使得其账面价值与实际价格之间的偏离程度更大。

　　又或者，一些“隐蔽”的资产没有进入企业的资产负债表。如一些无形资产无法记人会计报表；又如些资产（或重置成本）已经作为成本流出表外。可能成为隐蔽资产的有：

　　耐久性固定资产

　　能形成隐蔽资产的固定资产，主要是耐久性的资产，而且随时间的推移生产该资产的劳动生产率变化不大。固定资产中的隐蔽资产多集中在不动产，包括房地产（也包括工业厂房及仓库等），以及铁路、港口、水电、机场等耐久性资产。

　　这些固定资产，如果尚未建成，则会体现在“在建工程”中。而如果是开发商或建筑公司，那么正在开发中的房地产还会记人“存货”之中。而固定资产中的机械电子设备、办公用品、运输工具等，往往随着时间推移而贬值，所以无法形成隐蔽资产。

　　长期股权投资或合并进入报表的子公司

　　长期股权投资、子公司按购置或创建成本记入会计报表，后期根据权益法或成本法进行调整。但是，不论哪种会计方法，都可能造成价值偏差。特别是所持资产是优质公司时，经过长期发展，它的实际价值已经远超账面价值。如果此类持有资产是上市公司的股权，那么交易市值（公允价值）大于账面价值的现象会更加明显。

　　无形资产

　　会计科目上的无形资产，主要指的是土地使用权和软件、专利权等。

　　能够记人会计报表的无形资产需要满足两个条件：

　　（1）该资产产生的经济利益很可能流人企业；

　　（2）该资产的成本能够可靠地计量。

　　会计科目上的土地使用权，是可能升值而变为隐蔽资产的，这与固定资产中的房地产并无二异。实际上房地产中包含房产和地产，房产是地产上的附着物，真正升值的是地产而非房产。

　　企业还有一些无形的资产，是没有记人会计报表的，因为无法计量成本。最典型的就是品牌的溢价能力，平时花费在品牌上的销售费用，已经在各期被当作成本给开销掉了。除此之外，还有一-些特许经营权，也无法记人资产负债表，但它们的价值是真实存在的。

　　重置成本

　　有时企业为了获取业务，不可避免地需要开支。这些开支作为成本已经被开销掉，不包含在资产负债表中。但是如果一个新的企业要建立同样的业务规模，就必须要重新花费这些开支。例如，互联网公司为了开拓客户，花费了1个亿的营销成本，共开拓1000万个客户，则单个客户的获取成本为10元。这1个亿，原本可能在资产负债表上是货币资金，但花出去之后，作为成本已经流出资产负债表。如果另一家新开设的互联网公司要达到这种规模，也必须开销掉一大笔营销费用。类似于这种重置成本，平时并不会引起人们的关注，通常在并购案中才会显现出价值。

　　亏损

　　为什么说亏损也是一种隐蔽资产？因为亏损可以在往后年度抵扣一部分企业所得税。这样，当企业经营好转时，一部分利润可以免交企业所得税。

　　存货

　　除了前面说的房地产之外，一些企业的存货中还可能包含贵金属、原油等大宗商品。这些商品的价格也可能随市场而波动。如果市场价格大于企业的购置成本，就会形成隐蔽资产。

　　存货作为生产资料，通常满足生产需要即可，存量较少。即使形成隐蔽资产，影响也不大。只有对于周转率较慢，存货在资产负债表中占比较大的企业，这种类型的隐蔽资产才值得考虑，如房地产开发商、造船厂等。

　　隐蔽资产的价值只要投资者掌握的信息足够多，完全有可能找出隐蔽资产的市场价值。其中最容易的应该是持有其他上市公司的股权。在报表中找到持股量，再乘以现在的股价，就能得出市场价格。又如，如果知道上市公司所持房地产的位置及面积，通过一些房地产门户网站也很容易找出周边类似房地产的市场报价。那么，在得到这些隐蔽资产的市场价值后，该怎么指导我们的投。资呢？，

　　尽管隐蔽资产非常诱人，有时投资者发现隐蔽资产后，高兴得就像发现了兔子洞-~样！非常遗憾，隐蔽资产的市场价值对于普通投资者来说，指导意义并没有想象中的那么大，有时还会掉入价值陷阱。

　　主要原因有：

　　（1）隐蔽资产所能带来的收益，已经被囊括在上市公司的净利润之中。而不能产生收益的隐蔽资产，对投资来说实际属于无效资产。

　　例如：一家15倍PE的上市公司，持有某经营性投资商业地产，账面价值2500万元，市场价值1亿元，每年的租金收人为250万元。

　　那么，成本价静态租金回报率为10%，成本价售租比（相当于市盈率）为10倍。市价静态租金回报率为2.5%，市价售租比为40倍。相对于成本价来说，10倍的租售比低于上市公司的市盈率，这个商业地产属于相对高效资产。相对于市场价来说，40倍的租售比远高出上市公司的市盈率，属于低效资产。这块商业地产的租金收人，已经被计算在上市公司的营业收人之中，是PE的E中的一-部分，已经被纳入估值考虑的范围，如果重新考虑市场价，相当于重复计算。

　　如果持有的“隐蔽资产”是股票，道理也是一样的。所持股票对应的利润，已经计人上市公司的报表——尽管不同的会计规则，得到的结果会有差异。投资者同样可以按上例，用上市公司所持股票的成本价PE和市价PE套人比较。回报能力较弱的低效资产或无效资产，本身市场就已经给出了高估的价格。如果再按市场价来估值，等于将资产的高估值转移到所投资的股票上。

　　（2）如何兑现低效资产的价值？

　　兑现低效资产的价值，有两条主要途径：一种是将低效资产按市价出售；另一种则是将持有低效资产的子公司整体出售——收购方会在收购时给出报价一相当于间接出售了低效资产。

　　除非买下或控股这家上市公司，否则你无法主动去处置这些低效或无效资产。而管理层或大股东，大部分情况下没有很高的资产处理热情（更何况某些资产还可能已经成为贷款的抵押物）。如果出售迟迟未能实现，那么“隐蔽资产”的意义只能用盈利回报来估量。

　　（3）如果普通投资者无法处置这笔资产，那么就必须从盈利回报去考量公司。如果恰恰不幸遇到公司基本面在走下坡路，那么这笔隐蔽的“财富”也会慢慢地破消耗殆尽。这是一个很常见的价值陷阱。

　　（4）公司的股价并不一定和隐蔽资产的价格同步变化。两者在各自的市场接受报价。如上例中，市价1亿元的商业地产，可能一年后升值10%，但上市公司的股价却可能下跌10%。即使上市公司持有的隐蔽资产是其他上市公司的股票，也可能发生这种情况。

　　（5）需要知道，作为公司持有的资产，如果变卖能够取得利润，还必须缴纳25%的企业所得税。如上例中，卖出商业地产后获利7500万元，须交企业所得税1875万元，实际税后所得为8125万元。所以计算隐蔽资产的市场价值时，应当考虑税收因素。

　　此外，一些资产出售还需要缴纳其他的税费，如营业税、契税、印花税等。

　　（6）市场有时会炒作“影子股”。所谓影子股，即持有某一类资产的上市公司，这类资产可能“隐蔽”，也可能并不“隐蔽“，但只要市场起“风”了，只要沾染一点相关的概念，也能够鸡犬升天。

　　如市场炒作P2P金融概念，那么凡是持有P2P公司股权的上市公司都会随之起舞。又或者某段时间券商股集体暴涨，那么持有券商股份的上市公司，也可能因为影子股的概念而随之上扬。

　　隐藏资产型股票可能因为影子股概念而股价上涨，但很难说清楚这算是“市场价值发现”，还是“等风来”。但毫无疑问的是，此时命运已经交给市场，并不是投资者主动的投资。

　　母公司股价打折

　　如果上市公司持有的资产发生了增值，但已经通过公允价值进行调整，那么这种资产已经不构成隐蔽资产（很明显已经浮出水面了）。公允价值调整后的资产，其账面价值往往是按照市场交易价格，或者以评估报告为基础进行估值。前者的公允价格会受市场影响而大幅波动，后者的评估报告则可能遭遇不负责任的评估。上市的母公司持有较多按公允价值调整后的投资性地产或股票，并且上市公司的股价大幅低于账面每股净资产。这种情况在目前A股市场比较少见（不排除以后会出现），但在港股市场却十分普遍。与隐蔽资产型类似，所持资产的盈利能力已经体现在母公司的报表中；如果不能卖出所持资产，那么只能以盈利能力来估值；变卖资产时需要注意税收问题。

　　例如，港股某只基金（没有对外募集资产，只有自持的资产）常年按0.5PB左右的价格交易。其持有的上市公司股票的市值，就已经约等于基金本身的市值，此外基金还有一大堆未上市的企业，这部分资产等于白送。那么问题来了，这个资产价格这么明显摆在这里，很明显价值低估，为何常年按照0.5PB的价格交易呢？这只基金虽然持有的资产价值远超自身的市值。但是假设这只基金分红很少，而且由于激励机制不同，基金管理人并不愿意卖出所持的资产，那么基金持有的这些资产价值如何，与投资者又有什么关系呢？假设基金管理人按照市值的增值幅度计提奖金，那么基金管理人会愿意多分红以减少基金规模吗？这就是管理人和持有人的矛盾。

　　与之类似的，许多港股地产股以低于每股净资产的价格交易，因为他们有较多的按公允价值重估的商业地产。这些商业地产按公允价值估值后，市价租售比通常在25倍至40倍之间。上市公司或许可以在房地产市场上按照这个公允价值进行套现，但这个套现对于普通的持股人来说却无法实现。如果股票市场不认可这些商业地产的市价回报率，那么股价相对于每股净资产打折就会出现。