股票投资之“万佛朝宗”的ROE

　　ROE，即净资产收益率。对于一门生意来说，这个指标是所有指标里最重要的。净资产收益率，也就是这门生意所投人的资本的回报率。如果打开--张杜邦分析表，你可以看到诸如减少成本、加快周转率、控制权益杠杆。提高销售额等途径，最终的目标都是为了提高ROE。

　　对于股票来说，ROE是上市公司一切经营的总成绩单。就好像大学功课，任何一门功课打了低分，都会拉低总成绩。任何一个]功课没有最终通过，都可能毕不了业。最终上市公司的所有经营业绩，都会打印在ROE这张结业证书里。

　　加权ROE与“期初ROE”

　　我们经常能听到ROE，却很少听到“期初ROE这个词。各家上市公司的年报，都会披露当年的净资产收益率情况。但是这个净资产收益率，实际应当叫作“年度加权平均净资产收益率”。我们经常说的ROE，指的就是这个加权ROE。我们先假设在没有再融资的情况下，来看看加权ROE和期初ROE的区别。

　　加权ROE的计算方式为：

　　加权ROE=当年净利润+当年加权平均股东权益x100%

　　这里的加权平均股东权益，或者叫加权平均净资产，指的是将全年分作365天，每天的股东权益全部加起来，再除以365天后得出来的。如果上市公司当年实现正的ROE，并且分红率低于ROE的话，那么这个当年加权平均股东权益大于年初时的股东权益。原因就在于一年之中，企业不断赚取的利润，逐步抬高了股东权益，抬高了分母。

　　而期初ROE则更能反映从年初开始，经过一年时间的持有，资本所能获得的回报：

　　期初ROE=当年净利润+年初股东权益x100%

　　加权ROE或者期初ROE越高，那么两者之间的差距也越大。投资者千万别小看这一点点的差距。

　　例一：假设30亿元净利润，且30亿元的净利润是在365天中均匀实现的。年初股东权益为100亿元，全年不分红，那么：

　　期初ROE=30+100x100%=30%

　　加权ROE=30+（100+130）+2x100%=26.09%两者差距约4个百分点。

　　例二：假设10亿元净利润，且10亿元的净利润是在365天中均匀实现的。年初股东权益为100亿元，全年不分红，那么：

　　期初ROE=10*100x100%=10%

　　加权ROE=10+（100+110）+2x100%=9.52%两者差距约0.48个百分点。

　　当然，也有期初ROE小于加权ROE的情况。比如上市公司当年的ROE为负数，或者当年分红率高于ROE-这是可能发生的，分红是针对上一年度的利润分红，当年的利润情况可能不及上年。而且分红还可以分配权益表上累积的未分配利润。如果上市公司当年有再融资的情况，那么还需要根据再融资的实际情况，对加权ROE进行修正。因为加权ROE会加人再融资的股东权益，而再融资的股东权益不一定在当年就产生收益。在后面的章节还会单独阐述这个问题，本节先假设都没有再融资的影响。

　　资本积累速度

　　期初ROE可以代表企业通过自身利润来积累资本的速度。如果在发展过程中，两家上市公司的期初ROE均不发生变化，那么期初ROE高的企业利润增速会更快。同理，对于相同PE的股票来说，期初ROE高的积累资木的速度更快。例如，长期保持25%期初ROE的企业，约3.12年就可以将股本权益翻番，而长期保持10%期初ROE的企业则需要约7.3年！

　　从资本的角度来说，企业利润增长的来源主要有两种：

　　一种主要是存量资本盈利能力的提高。这样的利润增长反映在期初ROE上，就是期初ROE的提高。如去年期初2%ROE的企业，如果净利润增长50%，那么今年的期初ROE就约为3%。

　　另一种则来自留存利润的再投人。这时即使期初ROE的数值不改变，上市公司仍然能够保持利润增长。如去年期初20%ROE的企业，只要这相当于原股东权益20%左右的利润，在重新投人后能够发挥与原资本相同的作用，并获取等量的收益率，那么这家上市公司就能获得约20%的复合增长速度。

　　“虚胖”的高成长

　　前面我们提到过，ROE就是股权资本的回报率。股权资本回报率高的领域，外界资本觊觎也最多。除非企业有非常强劲的竞争优势，将竞争者及潜在竞争者阻挡在外，否则高ROE难以长期保持。

　　有时候，投资者能看到一个极低ROE的“高成长”企业。它们的ROE从2%，甚至更低的水平开始，逐步上升。与此同时，净利润也连年增长，最终可以增长七八倍。但当ROE达到15%以上时，就很难继续提升ROE。因为企业并没有这么强劲的竞争优势能够阻挡竞争者及潜在竞争者。相信我，ROE长期高于20%水平的企业，是股市中的大熊猫。

　　像这样的高成长，主要原因是初始资本的回报效率太低。后期经营改善，提高了资本的回报率，也带来了可观的利润增长。但是，这种高成长却并不健康，可持续性也不强。但不少投资者却为此付出了100倍以上市盈率，5倍PB以上的高价格。

　　ROE从极低的水平开始抬升，由于早期的ROE低，因此利润增速主要是原有资本获利能力提高带来的，利润滚存带来的增速微乎其微。如ROE从2%提升至3%，相当于利润增长了50%，但这50%中只有约2%是利润滚存带来的，约48%是原资本获利能力提高带来的。一旦资本获利能力无法继续改善和提高，高成长也就戛然而止。听起来有点尴尬一低ROE高PE的高速增长企业（非周期），相当于参加长跑，起跑线落后别人20公里，虽然前面跑得快，但还没到达别人的起跑线，就跑不动了。

　　ROE摊低

　　与此同时，如果留存利润不能达到原资本的获利能力，那么就会拉低期初ROE。

　　例如：某上市公司经营一个生产项目，期初资本回报率（ROE）为20%，并且非常稳定。第-年时，这家上市公司的期初股东权益为100亿元。如果上市公司没有分红，将第一年的利润20亿元投入一个新的项目，但是新项目的资本回报率只有5%，那么后期的期初ROE就会被新项目摊低。

　　此时第二年的期初股东权益为120亿元，第二年的净利润为（20+20x5%）=21亿元。

　　第二年的期初ROE=21+120x100%=17.5%，低于之前20%的期初ROE。

　　提高ROE的方法

　　两家上市公司，如果分红率相差不大，那么ROE高的企业，期初ROE也会更高。后文中不再单独区分ROE和期初ROE。

　　打开一张杜邦分析表，我们就能看到提高ROE的方法。投资者可以通过对比同行业的几家公司，找出某家上市公司的短板。如果上市公司的管理层也意识到了这些短板，并付出努力改善，那么结果是值得投资者期待的。

　　最重要的是，ROE提高的同时也意味着净利润的增长。

　　企业提高ROE的方法无外乎三点：

　　（1）缩减成本，如制造费用、销售费用、管理费用、财务费用等；

　　（2）增加销售收入；

　　（3）增加负债，加杠杆。

　　在此基础上，还可以引申出许多方法，如提高利润率和加快周转率，但其实也都可以归人以上三条。

　　需要注意的是，整个杜邦分析表是牵一发动全身的系统工程。如在加杠杆的同时，由于债务增加，也会增加财务费用。如果总资本的税前回报率低于债务的利率，则加杠杆反而会拉低ROE。又如，企业通过降价来增加销售收人，虽然总的销售收人提高了，周转率也提高了，但利润率却可能变低，也未必能提高ROE。

　　ROE的合理区间

　　投资者可以在中证指数有限公司的官网，查到-些指数对应的PE、PB，并用以下公式来近似算出整体指数的ROE：

　　ROE≈（PB/PE）x100%

　　PE和PB的取值，会影响ROE的计算结果。如用静态PE和年初PB计算出来的就是期初ROE。几个常见指数的ROE均在13%以上，有兴趣的读者可以自行计算。

　　建议投资者重点关注ROE高于15%的上市公司，最佳区间应当是15%-25%，超过20%ROE的上市公司已经非常难得。如果ROE低于10%，那么这家上市公司的净资本回报率就处于平均线以下。如果ROE高于30%，那么必须要探明这家上市公司究竟有何竞争优势，是否能够长期保持如此高的ROE。

　　ROE低于10%应注意

　　并非上市公司的ROE低于10%，这只股票就不值得关注了。有时ROE低于10%，并不是企业的真实盈利能力的体现。如果未来利润可以增长，那么ROE也会随之提高。

　　主要的扭曲原因有：

　　（1）处于周期性行业低谷，并将要回升至景气周期；

　　（2）因股东权益的变动而被摊薄（增发、配售等）；

　　（3）部分项目正在筹建，尚未投产，无法产生收益。

　　ROE高于30%时应注意

　　当ROE大于30%时，上市公司已经交出了令人惊艳的成绩单。但是有时分数太高，反而让人怀疑。事实上，ROE长期大于30%的上市公司凤毛麟角。一些企业的高ROE只是短期现象，是某一个经营年度表现突出或者其他非经常性损益的结果。如果后期ROE降低，那么意味着利润增速降低，甚至出现负增长。如果上市公司ROE较高，投资者除了找出竞争优势以外，还应注意以下几种情况，它们都有可能造成ROE虛高。

　　（1）行业。是否因为处于垄断行业而取得如此大的净资产收益率？而这种垄断属于哪种类型？是否有可能面临政策监管的风险？特别是一些与通胀有关的行业。

　　（2）负债率。财务杠杆会放大收益和亏损。过高负债率有时将企业推上山顶，有时又将企业推人谷底。过高杠杆使得公司的业绩更容易波动，不能真实反映公司的盈利能力。投资者必须通过比较同行业中其他企业的负债率情况进行综合分析（不同的行业具有不同的杠杆率，杠杆率的高低主婴是同行业内的公司进行横向比较）。

　　（3）一次性收益。企业有很多种途径可以获得一次性收益，但这种-次性收益是不可持续的，并不代表企业的盈利能力。主要的-一次性收益有投资收益、出售资产、政府补贴、公允价值变动等。

　　（4）资产账面价值低估，使得资产的账面价值与实际价值偏离。这样ROE公式中的分母（净资产）就低了，从而拉高了ROE的数值，出现这种情况的通常是一些资本型企业，如房地产、高速公路、机场、港口等。需要注意，此类高ROE企业，利润再投人时往往不能达到原回报水平，因为资产的重置成本已经上升。如果上市公司少分红，那么ROE会逐渐被留存利润摊低。

　　（5）会计折旧方法。企业在以前时间里过度加速折旧，使得目前的账面资产价值与实际严重不符，等于把以前的收益留到现在来用。

　　（6）费用资本化。企业过多地将些财务费用资本化，如计人在建I程；或者将研发经费资本化，如计人非流动资产。这样会减少当期的成本，从而推高企业的当期利润。但这样的业绩是不可持续的，往后年度的利润会相应减少，因为折旧和分摊会偏多。

　　（7）强周期性行业。周期性行业里的公司，在行业景气鼎盛时期，ROE会非常高，如2007年的造船业、航运业，许多企业的ROE都超过30%。但一旦进入衰退周期，企业的ROE也随之一落千文，甚至亏损。如果周期股掉头向下进人萧条时期，投资者可能遭遇戴维斯双杀。

　　（8）财务技巧或财务造假。上市公同可以通过合理的会计手段，推迟或提前确认利润，使得某些年度的利润特别多，从而推高ROE。此外，上市公司也可能存在一些与大股东之间的利益输送，甚至财务造假。这些手段推高的ROE，都是无法长期持续的。