天使投资基金在私募法规下的生存空间

　　日趋严格的私募监管，对于规范行业标准和保护投资人权益而言无疑是利好消息。然而，对于投资标的为早期创业项目股权、资金规模不大的天使投资基金而言，将可能面临生存空间被挤压的危机。因此，有必要梳理一下天使投资基金的现状和私募法网之间的冲突和融合可行。

　　首先，不少天使投资基金与私募监管的许多规定不符

　　譬如《私募投资基金管理暂行办法》规定的“合格投资者”制度，要求单笔投资不低于100万元，且机构投资者净资产不低于1000万元，自然人投资者其名下金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元。按这一标准，许多小型的天使投资基金是不符合规定的。

　　又如，根据《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，要求私募基金管理人的高管人员均应当取得基金从业资格，而从业资格要求通过基金从业资格等考试或最近三年从事资产管理相关业务，且管理资产年均规模1000万元以上等等条件。这一规定，对于小型天使基金而言，无疑是豪华高配，实际中不符合的情况普遍存在。

　　其次，能否把天使投资基金排除在私募监管之外？

　　既然天使投资基金的现实状况与私募监管规范存在诸多冲突，我们能否从法律规范文件中找到私募监管的明确外延，从而把小型天使基金排除在严格法网以外呢？就此问题，我们要检索私募监管的最基本规范：证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》。因为中国基金业协会颁布的行业规范都是围绕这一管理办法对具体制度，诸如登记备案、内控、信息披露、募集行为等各方面进行的具体规定。

　　该办法第二条明确规定：“本办法所称私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金……非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法”。解构这一规定，可归纳出私募基金的外延有以下几个确定因素：①非公开募资、②以投资活动为目的而设立、③资产由基金管理人或普通合伙人管理。

　　现有的许多小型天使基金，多以有限合伙的形式存在，以投资创业公司股权为目的，在投资圈的朋友间募资，并由某个专业投资人或机构担任普通合伙人管理基金资产。由此可见，这种天使基金完全符合私募的外延确定因素，毫无疑问落在私募监管之网中。

　　那现有的这些小型天使基金是否只能“提升装备”以满足私募监管要求或者消极应对坐以待毙呢？我认为，仍有第三条路可以尝试。上述因素中，无论是有限合伙或者公司的形式，强调的是资产由管理人或普通合伙人管理，如果把这一因素清除，则有可能取得突破。具体而言，若干天使投资人合资成立一家投资公司，该公司所投资的股权资产不委托管理人进行管理而由其自管；或者若干天使投资人合伙成立一家合伙企业，采用一般合伙的方式而舍弃普遍使用的有限合伙形式，从而保证投资资产由所有合伙人共同管理。

　　当然，这样的组织形式和运作方式就打破了管理人或执行合伙人负责专业投资管理、投资者（股东或有限合伙人）负责大部分资金投入的基金二元结构，导致了投资者与管理人二元合一，对投资者的保护和对管理人的激励都存在一定风险。然而，若小型天使机构（用一元结构就不能冠以“基金”名称了）的投资人人数有限、协调难度低、资金规模小，则不妨可以改制为一元结构而尝试排除适用私募监管，在狭缝中走出一条活路。

　　再次，未经登记的基金管理人募集基金，则为非法集资？

　　《私募投资基金募集行为管理办法》（下称《募集办法》）明确规定只有两类主体可以募集私募基金：一是已在基金业协会办理私募基金管理人登记的机构，二是在证监会注册取得基金销售业务资格并已成为基金业协会会员的机构。据此，若未经登记的小型天使投资机构自行募集设立基金，是否就必然导致非法集资，招来牢狱之灾？

　　我认为，这里还必须具体情况具体分析。

　　第一，根据《募集办法》，“本办法所称募集行为包含推介私募基金，发售基金份额（权益），办理基金份额（权益）认/申购（认缴）、赎回（退出）等活动”。若小型天使投资机构并未将资金募集产品化、基金化，即不存在基金推介、发售等行为，仅仅在若干熟人朋友间筹措资金，该行为是否可以不认定为“募集行为”？这有待监管部门和行业协会给出权威解释。

　　第二，如上分析，若小型天使投资机构采取一元结构组建投资公司或合伙企业，是否就不属于私募监管范围，从而其募资行为就不受《募集办法》所要求的必须先登记才能募集的限制。该问题也需要监管部门和行业协会给予明确。

　　第三，即使对前两个问题的回答是否定的，即未经登记的小型天使投资机构违规募集，但我认为这并不一定必然导致刑事责任。根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的第1条规定，非法集资活动应该同时具备以下四个条件：（1）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；（2）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；（3）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；（4）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。即“未经批准、公开宣传、承诺回报、不特定对象募资”四个条件必须同时满足方构成犯罪。因此，认为不属于《募集办法》所规定的两类特殊主体的募集行为属于非法集资是不准确的，此类行为应界定为违规募集、非法私募，但是否构成更严重的非法集资刑事犯罪，则须根据上述四个条件进行判断。

　　最后的救命稻草：差异化管理

　　上述分析仅仅是我的一家之言，如果监管部门不松口，小型天使的生存问题仍存在不确定的风险。但诸位天使投资人不要丧气，我们发现监管部门还是预留了一定调整空间的。且看《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十六条规定，“基金业协会在基金管理人登记、基金备案、投资情况报告要求和会员管理等环节，对创业投资基金采取区别于其他私募基金的差异化行业自律，并提供差异化会员服务”。

　　可见，监管部门也认识到创业投资基金与一般私募股权投资基金和证券投资基金的不同特征，因此确定了对其特殊照顾的差异化管理原则。然而令人遗憾的是，这一原则在2014年确定，但两年来基金业协会并没有制定关于创业投资基金如何差异化管理的细则规定。

　　为此，我们热切期盼基金业协会根据证监会的要求，尽快出台创业投资基金的差异化管理，并就差异化管理落地前的过渡期出现的诸多问题给予明确指引。