私募股权投资的估值问题详解

　　PE估值法是使用最广泛的估值方法，PE即市盈率。PE=P/E=股价/每股收益。股价是现成的，而每股收益的变化直接影响PE值，所以PE的扭曲主要是由于每股收益被扭曲。

　　企业未来的每股收益是多少是难以预估的。所以PE被扭曲的主要原因有以下两种：

　　1、企业的经营状况每况愈下，每股收益越来越低，PE越跌越高；

　　2、一些非经常性损益不代表企业可持续的盈利能力。

　　在发现低PE股票，需要排除以上两种情况，以免踏入低PE陷阱。PS估值法，是将PE估值法稍作调整而得出的：

　　PE=股价/每股收益=股价/（每股营业收入*平均净利润率）

　　PS=股价/每股营业收入=PE*平均净利润率

　　即：PS等于PE和平均净利润率的乘积。

　　对于困境反转的股票，特别是周期股的困境反转，用PS法估值会更加合适。对于困境中的企业来说，利润很少，甚至为负，PE很高甚至为负数。而运用PS法估值，预估企业反转后的所能实现的净利润率，从而导出每股收益，最后得到股价对应的隐含PE。

　　如果是周期型困境反转企业，可以考察企业历史景气周期阶段的净利润率进行计算，但要注意的是，下一个景气周期，并不一定可以到达上一个景气周期的顶点，可能低，也可能更高。一般取上一轮或上几轮的周期中的平均净利润率（保守），或上一轮或几轮周期中，该企业在中等景气周期时的平均净利润率（激进）。

　　也可参考同类企业净利润率，但如果同行业中个体经营差别巨大，净利润率则不能作参考。

　　在私募股权投资中，对企业估值常见的方法有现金流折现法和可比公司法。

　　1、现金流量折现法是指对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合成现值对企业进行估值。现金流量折现法是西方企业价值评估方法中使用最广泛、理论上最健全的一种方法，但是，现金流量折现法中要求对未来现金流量做出预测，而我国现行的企业会计制度很难准确地做到这一点。因此，国内企业在私募股权投资中使用该法对企业进行估值的还很少。国内企业一般采用可比公司法对企业进行估值。

　　2、可比公司法是指挑选与非上市公司同行业的可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，通常就是指我们所说的P/E法，即市盈率法。市盈率法是目前国内市场上最常见的企业估值方法。市盈率法包括历史市盈率法和未来市盈率法。

　　（1）历史市盈率法是指企业用上一年度或过去十二个月的利润为基数对企业进行估值，其计算公式如下：

　　企业价值=企业上一年度或过去十二个月的利润x市盈率倍数

　　（2）未来市盈率法是指企业用下一年度或未来十二个月的利润为基数对企业进行估值，其计算公式如下：

　　企业价值=企业下一年度或未来十二个月的利润x市盈率倍数

　　市盈率倍数一般是在参照同行业的上市公司的市盈率的基础上进行确定的。

　　举例说明：

　　假设一家企业估值为1个亿，私募基金拟投入4000万，如果采用投资后估值法，基金所占的股份为4000万/（1亿+4000万）=28.57%；

　　如果采用投资前估值法，基金所占的股份为4000万/1亿=

　　40%。由此可以看出，采用投资前估值还是投资后估值对企业影响还是很大的，采用投资后估值对企业更有利，而对私募基金不利。

　　企业如何能够在与私募基金的谈判中争取企业的估值最大化呢？企业最好的方式就是让更多的私募基金对企业感兴趣（经济学原理：如果需求大于供给，价格就会上涨）。

　　企业在首轮融资中，私募投资者往往会尽最大可能压低企业的估值。但是，在后续融资中，如果有新的投资者想介入，已介入基金就会帮助企业提高企业估值以免稀释自己的股份。如果企业在完成首轮融资后，没有新的投资者对公司感兴趣，已介入基金就会要求企业平价或降价融资，这样，已介入基金就会以同样的投资拿到更多的股份。

　　还有，新基金在加入次轮融资时当然又会想尽办法压低企业的估值。因此，企业在选择私募基金和与私募基金谈判的过程中，往往会遇到复杂而又矛盾的情形，但是最重要的一点是，时间和市场不等人，不要因为双方估值分歧而错过投资和被投资机会。