股权投资的退出方式选择及案例

　　股权投资在经济调整发展的中国已经成为最赚钱的商业模式，根据招商银行和贝恩公司联合发布的《2015年中国私人财富报告》，中国个人可投资产在1千万人民币以上的高净值人数104万，人均持有可投资产在3056万人民币，共持有可投资产32万亿元；2015年底，中国高净值人数将达126万，可投资规模在37万亿元，可见股权投资者的潜在数量庞大。

　　但是，并不是说股权投资的专业门槛也会降低，反而是在慢慢抬升，在投资策略，专注的产业和投资经验积累，包括团队的培养方面，专业性要求都在提升，另外投资流程和专业性要求也在提升，而其中最重要的环节之一便是对退出方式的选择智慧，下文将对主要的几种退出方式进行介绍。

　　图一：中国股权投资市场的退出情况（来自清科数据）

　　IPO退出

　　IPO退出是目前国内股权投资机构最为青睐的退出模式，原因之一是IPO以后股权价值的提升带来的高额回报。IPO即首次公开上市，是指非上市公司通过证券监管机构的审核后在证券市场公开出售其股份给公众投资者，IPO包括境内IPO和境外IPO。

　　在目前注册制尚未推出的背景下，境内IPO的条件较为苛刻，如股本总额必须达到一定规模，公司的财务状况及盈利能力的要求以及上市后股份出售的锁定期限制，当然国内的退出市场主板、中小板、创业板中以主板的要求最为严格，因此股权投资基金大多数会选择中小企业作为投资对象，在中小板和创业板IPO后退出。相比境内IPO，境外IPO的时间成本相对较低，主要选择地为香港和美国的纽交所、纳斯达克，以盛大网络为例。

　　盛大网络是一家互动游戏公司，2004年5月在美国纳斯达克股票交易市场正式挂牌，公开招募资金额达1.524亿美元，当天收报11.94美元，到了当年的8月份，股价一路飙升到了21.22美元，市值达到14.8亿美元，进入10月份股价更是达到31.15美元。盛大网络的成功上市及股价表现为其投资机构软银亚洲信息基础投资基金带来不菲的收益，以2003年投资的4000万美元开始到18个月后的成功推出，获得了14倍的投资收益。

　　IPO虽然能带来不菲的收益回报，但是其风险也相对较大，首先是IPO后的股份有一年的锁定期，而一年之中受资本市场及政策影响变化，使得能否保证收益存在风险；其次IPO前的成本花费巨大，既包括时间成本也包括投资成本；最后，要面临越来越严格的监管措施。

　　并购退出

　　并购退出是指投资机构向目标公司投资后，通过其他公司购买目标公司的全部或部分股权资产，使得股权投资基金向收购方出让股权，以实现退出。与一些基金执着于IPO不同，大公司的发展必然会存在并购需求，并购退出潜在的优势也使得其逐渐成为股权投资资金的重要退出方式之一，首先是资金回笼速度快，收购方作为大企业的资金规模和融资能力强，可以提供足够的资金使其退出；其次交易成本低，一般只需要通过企业谈判即可完成，避免IPO繁琐的程序和严格的监管措施；最后就是保密度高，无须IPO对信息必要进行披露。

　　图二：2007年-2015年上半年国内企业国内并购和跨国并购情况

　　1、并购的两种初因

　　从选择并购退出的初因上分析，可以分为两种情况，下面结合澳银并购退出的几个案例进行介绍和分析。第一种并购是出于正向推动企业价值的提升，在获得投资增值的同时产生协同效应，2004年澳银外币基金投资框架传媒，2005年框架传媒被有纳斯达克“中国传媒第一股”之称的分众传媒（FMCN。NSDQ，2013年退市）收购，分众先期支付了3960万美元现金和价值5590万美元的股票，在框架传媒完成2006年的盈利目标后，分众传媒再次支付了8800万美元。除收购框架传媒，分众传媒还收购了其主要竞争对手聚众传媒。当时，分众在楼宇、电梯广告市场形成了初步的垄断地位，其股价在上市后的一年时间内上涨了200%。这个案例就是典型的协同效应，资本市场反应非常好，框架的投资者赚了两道钱，第一是框架的投资增值，第二是有了协同效应之后，分众的股价上涨带来的收益”。最终，澳银在框架传媒的投资当中获得了36倍的账面回报。第二种并购退出则是为了兑现投资收益不得以为之，这种情况往往是因为投资的企业发展遇到瓶颈，IPO遥遥无期导致的，2014年6月，澳银资本完成两起退出，其旗下人民币基金—华澳基金投资的航通智能被佳讯飞鸿（300213）以2.08亿元收购，同样也是华澳基金投资的众为兴被新时达（002527）收购，这两个并购退出案例中，澳银分别获得了2.5倍和4倍的账面回报。

　　2、并购方的选择

　　筛选并购方是一项复杂的事情，需要考虑的因素很多，首先要确定并购方的性质属于哪一类，一般而言，并购方主要分为如下几类。第一，同业资本，即同行业的竞争者；第二，产业资本，即产业基金或者是产业里的巨头；第三，证券资本，指上市公司；第四，管理层回购。投资机构最不愿意选择同业资本并购，基本上将其列为最后一个选项，因为同业资本并购的价格最低。其次，是对协同效应的考虑，如果并购双方的业务协同效应较强，不仅能提高并购企业的估值，并购方的价值也会提升；上市公司并购需要进行详尽的尽职调查、披露信息的要求十分严格，时间成本较高，但经过一段锁定期，持股很容易在二级市场变现，并且，一些投资机构还可以尝试与上市公司成立并购基金，深度挖掘其价值，一鱼多吃。最后，要综合考虑并购目的和支付方式。如果并购方的并购目的是拓展上下游产业链，在并购之后，则可能仍需要熟悉公司和行业的原管理层配合工作。而在支付方式选择上目前主流的方式是“股票+现金”，也有完全以现金进行收购的。

　　股权回购

　　通常所说的股权回购是指目标企业的管理层对股权进行回购，相比IPO和并购退出，这种退出方式更加保守，虽然降低了股权投资基金的风险，但是选择股权回购也恰恰是因为目标企业迟迟难以IPO或者经营业绩难以达到预期才不得以采取的一种退出方式。

　　这种退出方式的劣势要比其优势更加明显，首先是回购必然要支付大量的资金，对于本来业绩不显著的企业会更加难以发展；其次这种退出方式往往也是投资机构在不得以的情况下做出的。本文提供一个典型的案例，供大家参考，那就是俏江南的股权回购事件。

　　俏江南由张兰一手创办，其经理颇具传奇色彩，她1988-1991年在加拿大靠着打黑工刷盘子攒了2万美元，然后91年底从加拿大回来，在92年初她创办了第一家餐厅叫“阿兰餐厅”，之后开了一家烤鸭大酒店和一家海鲜大酒楼。在2000年的时候，她把前面创业的三家大排挡式的餐厅卖掉了，大概一共积攒了6000万元创办了俏江南。

　　根据有关资料显示，

　　2010年鼎晖资本投资俏江南，约定如果2012年末不能上市，有权要求回购股份。在股权回购条款的约束下，俏江南事实上对上市已经产生了一个时间表。2011年3月份俏江南向中国证监会提交了上市申请，考虑到当时A股的上市排队数量大概六七百家，还有审核流程，所以要在这个时间点报材料的话，到2012年底能够完成上市其实时间是相当紧迫的。但是当材料报上去以后，基本上处于冻结状态的，所有餐饮企业在A股的IPO申请当时处于被冻结状态，冻结的原因是因为作为餐饮业，采购端和销售端都是现金交易，收入和成本无法计量，无法保证会计报表的真实性。

　　俏江南在A股夭折后，2012年4月启动赴港IPO，但因2012年末未能够实现IPO，触发了“股份回购条款”，以协议里约定的要求每年20%的内部回报率的话，也就是说每年的收益率要达到20%的话，那么2亿元的原始投资到2013年的时候退出回报至少4亿元，俏江南必须拿出4亿元回购鼎晖持有俏江南的股份，但以俏江南当是的经营惨状根本无力支付。

　　因此，接连触发了“强制领售权条款”和“清算优先权”条款，所谓的强制领售权条款是指在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份，而“清算优先权条款”则是如果说公司因为合并、被收购，或者出售控股权，以及出售主要资产，从而导致公司现有的股东在存续公司的股权比例低于50%，就视作清算事件，在此前提下A类优先股股东（即投资人）有权优先于普通股股东（即创业股东）每股获得初始购买价格2倍的回报。这两个条款用在俏江南身上就是在俏江南张兰无力支付给鼎晖4亿回报的时候，鼎晖启动了“领售权条款”，鼎晖转让10.53的股份，张兰跟随出售72.17%的股份，整个是82.7%，这个股份数量已经超过50%，因为超过了50%，就可以视作是一个清算事件了。

　　最终的结果就是鼎晖和张兰一起卖股份，所收到的出售股份的钱要优先保证鼎晖2倍的回报，如果有多余就可以分给张兰，如果没有多余，张兰就是颗粒无收。

　　结语

　　股权投资的退出方式选择上，投资回报的大小是首要考虑因素，但是其中的不确定性因素太多，尤其是对发展阶段靠前的中小企业，作为一项长期投资，难以保证预期的收益是常有的事情，另外行业不同也影响了退出渠道的选择，一般而言生物技术、物流、医疗保健、计算机相关产业、消费品的企业的公开上市（IPO）的比例较高；电子元件、工业品、医疗保健的兼并收购的比例较高。以上因素提醒了投资机构在选择退出方式时应当保持灵活性，不能执着于IPO退出，而应当适时改变策略，选择其他方式以避免收益受到影响。