[公司控制权市场的主流理论]什么是自由现金流量假说？

　　Jensen（1986，1988）为了说明当公司拥有大量现金时出现的管理层与股东的冲突及其所带来的代理成本问题，引入了“自由现金流量”（FreeCashFlow，FCF）这一概念，他把FCF定义为：企业现金中超过相关资本成本进行折现后的所有项目所需资金之后的那部分现金流量。

　　Jensen认为，如果企业是有效率的并且希望价值最大化，则这部分现金流量就应该派发给股东。FCF的派发，将有助于减少管理层控制之下的资源规模，由此减少代理成本。而当企业再次需要资金时，管理层不得不通过资本市场来融资，从而使其在更大程度上受制于资本市场的监督和约束。

　　但现实中，管理层为了个人私利，往往不把FCF派发给股东，宁愿将其投资于低收益的项目，在公司内部控制系统不能有效地解决这一问题时，就有可能引发对公司的收购（出售）。从这一角度出发，Jensen（1989）大胆地将杠杆收购（LBO）作为公司治理的重要创新，他甚至断言：“这些债台高筑且股权高度集中的公司将比传统公司运行得好。”

　　Harford和Hall（1997）的研究发现，现金充裕的公司更可能从事收购活动，同时，现金充裕度（Cash-Richness）又可以作为预测被收购概率的有价值的指标，从而有力地支持了自由现金流量理论。表8-1说明现金充裕公司在开始进行收购、增加收购和进行大型收购等方面的概率均高于其他公司。

　　但遗憾的是，Copeland和Lee（1988）的研究与Jensen的理论相矛盾，他们发现用债务调换股票以提高杠杆率的企业恰恰是成长型企业（自由现金流量为零或负），而Jensen却声明此类企业不需要通过债务调换股票来保证未来的现金支出。

　　Servaes（1994）专门使用美国700家目标公司组成的样本进行的研究，也没有发现系统性过度投资的证据，从而进一步与自由现金流量理论相矛盾。刘文通（1997）认为，采用增加负债的方法来约束管理层的行为，本身就可能增加企业的风险，这种方法即使对某些行业是有效的（如Jensen用以研究的石化行业）对其他行业也未必可行。